欧洲银行股的春天来了么？

本文来自“平安证券研究”

摘要

2021年初以来(截至4月7日)，欧洲Stoxx 600 指数累计上涨8.1%，Stoxx 600 银行业指数累计上涨21.3%。在市场高度关注“升升不息”的美股的同时，位于大西洋另一隅的欧洲股市却也呈现出别样风景。此次新冠疫情似乎为欧元区银行带来了“危中之机”：欧元区银行不良贷款率“意外”下降，欧美股市成长股向价值股的风格轮动，皆为欧元区银行注入新的生机。本文考察新冠疫情爆发以来欧元区银行和银行股的发展情况，以期为全球资产配置中非常重要的欧美“跷跷板”提供一些新的视角。

我们的研究结论如下：

疫情期间欧元区银行显著加大信贷投放。截至2020年11月末，欧元区银行对企业和个人的信贷规模总量达12.08万亿欧元，较2019年末增长了4.06%。各银行纷纷推出延期还本付息措施和公共担保计划等，以帮助陷入财政困境的借款居民及非金融企业 。

欧元区银行的不良贷款率“意外”下行。在宽松货币政策和延期还本付息等措施支持下,疫情爆发以来欧洲银行业核心一级资本充足率和不良贷款率均得改善。但欧元区银行的净资产收益率(RoE)却有显著下降，风险成本比率(Cost of Risk)也显著高于疫情前。其主要原因在于，欧元区银行贷款减值拨备计提大幅增加，暂缓贷款偿还及计息亦引致银行营业收入下降。不过，这可能也预示着未来信贷资产质量有恶化的风险。

欧元区银行与主权债间的“厄运循环”出现转机。欧元区各国银行所持的主权债务相对于该国未偿公共债务的风险敞口，仍处于2010年以来的较低位置，且欧元区各国主权评级相对稳定，欧央行又加大公共债务购债力度对主权债务持仓持乐观态度，因此资本市场对欧元区银行对主权债的风险敞口持较为乐观的态度。考虑到两次欧债危机的历史，欧洲银行与主权债之间“一荣俱荣，一损俱损”的关系可谓体现得淋漓尽致。

大规模货币宽松对欧元区银行的影响正面。虽然利率走低对欧元区银行的营业收入造成收缩压力，但监管层同时给予银行更多自主权利，叠加欧洲经济平稳复苏的预期，使欧元区银行的信用风险在短期内得到缓解。疫情加速的低碳经济转型和绿色金融政策对欧元区银行的影响尚有不确定性，需等待欧央行今年7月“气候压力测试”结果的揭晓。

欧洲银行股步入快速修复通道。2020年四季度以来，全球再通胀交易盛行，欧美价值股跑赢成长股。考虑到欧洲经济基本面平稳复苏和欧洲银行股一直被低估，未来市场理应对欧洲价值股特别是银行股给予更多关注。

在我们假设的中性情形(欧洲价值股指数与成长股指数的比值回到2008-2020年期间的均值)下，未来5年每年欧洲价值股平均要“跑赢”成长股10%。待今年7月欧央行以绿色经济为背景的压力测试结果揭晓后，若结果显示欧洲银行对未来气候变化的风险敞口可控，欧洲银行股有望迎来新一拨的助推。

风险提示：新冠疫情不确定性、全球经济复苏节奏超预期、海外市场波动加剧等。

01.欧元区银行信贷投放显著增加

新冠疫情爆发后，欧元区银行的信贷投放规模显著增加。截至2020年11月末，欧元区银行对企业和个人的信贷规模总量达12.08万亿欧元，较2019年末增长了4.06%。但信贷投放在2020年下半年亦更为谨慎，2020年第四季度，有59.3%的银行选择收紧企业授信标准，较上个季度上升8.6个百分点。

欧元区银行的信贷支持主要通过延期还本付息措施和公共担保计划，帮助陷入财政困境的借款居民及非金融企业。截至2020年6月，共有132家欧元区银行采取了延期还本付息措施(EBA-eligible moratoria)，共核准延期还本付息8710亿欧元，占同期银行全部贷款的6%，其中非金融企业的暂缓额度占比为60%(4950亿欧元)，而居民占比约为40%(3650亿欧元)。与此同时，126家银行实施了公共担保计划(Public Gurantee Schemes)，规模达到1810亿欧元，占银行全部贷款的1.2%，主要面向非金融企业(图表1)。

国别层面看，塞浦路斯的银行核准了近50%的居民及非金融企业延期还本付息，匈牙利和葡萄牙银行授权超过20%的居民及非金融企业延期还本付息(图表2)。而德国、卢森堡和拉脱维亚的银行延期还本付息的贷款比例极低，主要原因是这些国家选择了其他信贷援助方案。

例如，德国国有复兴信贷银行在2020年3月启动了没有资金上限的特殊信贷项目，不仅提供给中小型企业也提供给大型企业，通过低息贷款的形式或采取300万欧元以内的贷款简化风险评估等措施，方便企业获得贷款。在公共担保计划下，法国和西班牙银行的信贷投放规模远大于其他国家银行，分别达780亿欧元(占本国全部贷款比例的1.8%)和730亿欧元(占本国全部贷款比例的3.2%)(图表3)。

行业层面看，不同行业受到新冠疫情的影响有显著差异，因此接受的银行信贷支持的规模也不同。住宿和食品服务业中27%的信贷额度被批准暂缓偿还，比例显著高于其他行业;教育、娱乐、健康服务、房地产和批发零售业均享受了10%以上的延期还本付息支持(图表4)。

而在公共担保计划下，投向批发零售业和制造业的信贷规模在所有行业中遥遥领先，分别为430亿欧元和330亿欧元，占本行业全部贷款的比例分别达6%和4%(图表5)。

02.欧元区银行不良贷款率“意外”下行

在宽松货币政策和延期还本付息等措施支持下,疫情爆发以来欧洲银行业核心一级资本充足率(CET1 Ratio)和不良贷款率(NPL Ratio)均得改善(图表6)。

不过，欧元区银行的净资产收益率(RoE)却有显著下降，从2019年四季度的5%，下降到2020年四季度的2%, 同时风险成本比率(Cost of Risk)也显著高于疫情前，在2020年年末达到0.75%，比2019年同期上升0.26个百分点(图表7)。主要原因在于，欧元区银行增加了大量贷款减值拨备计提，同时，暂缓贷款偿还及计息亦引致银行营业收入下降。

我们选取涵盖12个欧洲国家的35家欧洲银行作为样本，研究疫情以来欧元区银行资产负债表质量的演化。我们发现:

1)欧元区银行的不良贷款地域分化明显。横向比较来看，位于爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙的银行(毫无疑问这几个国家也是欧债危机时经济金融受冲击最重的国家)平均不良贷款率处于高位，而丹麦、芬兰和瑞典的银行平均不良贷款率相对较低。

纵向比较来看，葡萄牙、意大利、西班牙等国家的银行2020年平均不良贷款率明显低于2019年。一个可能原因是，从图表3中可以看出这些国家的银行在公共担保计划下贷款支持中小企业(SMEs)的力度显著高于其他国家银行，造成贷款总量的增长快于不良贷款的增长(当然不良贷款有滞后暴露的可能);另一个可能原因是，疫情冲击下欧盟对银行不良资产的界定有所放松，比如逾期90天之内的未偿债务可暂不计入不良资产，并允许重新商定合同规定的偿还义务等(图表8)

2)35家样本银行中有32家银行在2020年平均风险成本高于2019年，其中有14家银行的平均风险成本提高幅度高于样本平均值47个bp。这里的平均风险成本是指银行资本损失准备金与按摊销成本计算的净贷款总额的比值平均数。

值得注意的是,有三家银行的平均风险成本提高幅度高于100个bp, 分别是位于爱尔兰的Allied Irish banks和Bank of Ireland ，以及西班牙的Banco Bibao Vizcaya Argentaria;仅有一家银行(位于西班牙的Cajamar)的平均风险成本在2020年显著低于2019年。

可见，疫情冲击下,欧洲绝大多数银行通过增加贷款损失准备来增强风险防控能力,这也预示了未来欧洲银行的信贷资产质量有进一步走低的风险(图表9)。

欧元区银行信贷资产质量潜在的恶化风险也可以从另一个角度得到证实。根据《国际财务报告准则第9号》(IFRS 9)对金融资产减值阶段的划分，随着信用风险恶化，不良资产会从Stage 1(次级类)转移到第二(可疑类)和第三阶段(损失类)。

截至2020年12月，欧元区银行Stage 2的不良资产规模明显增加，而Stage 2+Stage 3的不良资产占比，则较2019年12月上升2.3个百分点(图表10)。从国别层面来看，Stage 2+Stage 3的不良资产占比排名靠前的分别是希腊(44.0%)、塞浦路斯(35.5%)、罗马尼亚(24.3%)、爱尔兰(21.0%)和奥地利(20.7%)(图表11)。

我们谨以希腊的银行业状况为例来说明这一变化。虽然希腊银行的不良资产排名靠前，但纵向比较来看，希腊银行业在此次疫情冲击中却受益良多。欧债危机后，希腊银行业在对该国主权债务风险敞口上受到严格的监管和限制，希腊的主权债务也被下调为垃圾债，不可用于交换再融资贷款。

但在2020年3月和4月，欧央行提高了风险容忍度，相继取消了希腊银行业在该国主权债务风险敞口上的限制(2015年后希腊银行业主权债务风险敞口不得超过150亿欧元)，并大幅放宽了对银行再融资的抵押品要求，包括接受希腊政府债券。其主要原因是为了给持有希腊政府债券的希腊银行提供信贷支援，进而支持实体经济。在此背景下，希腊政府借助空前的融资便利，在2021年3月发行了2008年之后的首次30年期债券，收益率为1.95%，发行规模为25亿欧元。

希腊四家主要银行的压力测试结果表明，尽管Eurobank Ergasias的核心一级资本充足率从2020年3月至6月期间出现下降，但四家银行的这一比率均高于欧元区设置的下限7%，意味着希腊银行体系仍然具备抵御动荡的能力。另外，除希腊国民银行的信用风险资产轻微增加外，其他三家银行位于Stage 2+Stage 3的金融资产都显著下降，这也表明了疫情救助计划对希腊银行的信用风险改善作用显著(图表12)。

03.欧元区银行与主权债间的“厄运循环”初现反转

新冠疫情期间，一些欧洲国家的银行增持国内主权债，引发市场对欧债危机期间令人头疼的“厄运循环(doomed loop)”再现的担忧。

从2020年初至三季度，欧元区银行总共买进主权债务近2000亿欧元，较2019年同期增加19%，至1.2兆欧元，为2012年以来最大增幅。这体现出，一方面，银行通过吸收大量增发的主权债务，资助欧元区国家的财政支持措施，另一方面，银行将疫情期间大量增加的存款，用于投资包括主权债务在内的低风险资产，也是在波动率提高的市场环境下的明智之举。

但银行用于投资本国主权债务的总资产份额因国家而异。截至2020年三季度，主权债务占意大利银行业资产的比率为11.89%，西班牙为7.16%，两者均远高于欧元区平均水平3.47%，而法国和德国则只有接近2%(图表13)。

不过，目前资本市场对欧元区银行主权债务风险敞口仍持乐观态度。这与此前市场一度担心的欧洲主权债价格波动与欧洲银行业主权债持仓之间的恶性循环(doomed loop)恰相对照。

造成这一变化的主要原因在于：1)不考虑疫情以来欧元区银行按照紧急抗疫购债计划(PEPP)、公共部门购债计划(PSPP)和证券市场计划(SMP)等而购买的主权债务，各国银行所持有的主权债务相对于该国未偿公共债务的风险敞口，仍处于2010年以来的较低位置(图表14);2)欧洲各国的主权债务评级仍然维持稳定，使银行并不担心在未来一段时间内增持主权债务。例如，标普(S&P)在2021年3月的报告中将西班牙的主权债务评级维持在A/A-1。

值得一提的是，2020年5月欧盟推出的7500亿欧元复苏基金(Recovery and Resilience Facility)对欧洲各国的经济复苏具有显著拉动作用，进而稳定了评级机构对各国主权债务的评估。

欧央行的紧急抗疫购债计划(PEPP)以购买公共部门债券为主，占到总购买资产的98.6%(图表15);在其购买的私营部门债券中，2020年以购买商业票据为主，2021年购买的企业债规模开始高于商业票据(截至2021年3月，92%的商业票据通过一级市场购买，而62%的企业债通过二级市场购买)(图表16)。

自PEPP启动以来，欧洲主要国家与德国10年期国债收益率利差明显收窄。这表明救助计划对各国主权债市场有明显积极作用(图表17)。从2020年12月份起，PEPP每月购债规模趋缓，由此前的超1000亿欧元/月降至600亿欧元/月以下。不过，2021年二季度为抑制市场中长期利率过快上涨，确保欧元区有利的融资条件，欧央行重新加大其购债规模。

PEPP对各国债券的购买规模根据该国的经济和人口的相对规模而定。因此，该计划对德国、法国等国的主权债购买力度最大。对大多数国家来说，PEPP基本上是以市场中立的方式进行的，不对债务的期限长短做特殊规定。但有三个国家的主权债购买有所例外，即欧央行对德国、荷兰和比利时的债务购买偏向于集中在到期日较短的债务上(图表18)。

紧急抗疫购债计划(PEPP)对私营部门债券市场的提振也具有立竿见影的作用。计划实行以来，欧元区货币市场和投资级企业债市场出现回暖，资金流入强劲。2020年2季度以来，欧元区银行对期限较长和评级较低的企业债券敞口有所增加，随后维持在2020年年初的水平(图表19、图表20)。

04.欧元区银行极大受益于宽松的货币政策

目前，欧央行维持主要再融资操作、边际贷款机制和存款机制的利率分别在0.00%、0.25%和-0.50%未变，未使用准备金率政策，其充分发挥了前述创新货币政策工具的作用(图表21、图表22)。欧央行行长拉加德在2020年12月议息会议后指出，若融资条件恶化，将继续增加购债，且未来PEPP的规模和时间表都将与疫情发展，疫苗开展密切相关。

欧洲银行监管机构也陆续宣布了一系列放松金融监管的举措，以便适度压降银行的风险加权资产，提升银行资本充足率，进而鼓励银行持续投放信贷，以更好地支持实体经济复苏进程(图表23)。

欧央行一系列货币宽松举措对欧元区银行体系产生了怎样的影响呢?

首先，欧央行的货币宽松使得欧元区各国国债收益率下行(图表24)，叠加各国延期还本付息的政策，降低了实体经济的融资成本。不过，这也对欧元区银行的营业收入造成收缩压力(图表25)。

其次，疫情期间极其宽松的货币政策大幅增加了市场流动性，放松的金融监管要求给予银行更多自主界定不良资产的权利，叠加随着新冠疫苗接种的推进经济平稳复苏的预期，欧元区银行的信用风险在短期内得到缓解。

最后，3月11日，欧央行行长拉加德表示，在2021年二季度仍将显著加大购债力度，以防止中长期市场利率过快上升，导致各经济部门融资条件过早收紧。应该说，这为欧元区银行调整营业收入和处理不良资产增加了时间。

总体来看，疫情以来的大规模量化宽松对欧元区银行的影响是正面的，有利于短期内缓解银行体系的信用风险，并给予银行体系以更多的喘息空间。

05.欧洲银行股步入快速修复通道

大规模财政货币纾困措施下，欧元区银行改善了部分关键指标，同时在支持实体经济中发挥了举足轻重的作用。那么，在近期欧美股市从成长板块向价值板块的风格转换中，欧洲银行股能否一改此前不被看好的窘境?未来还有多大“均值回归”的跃升空间?这是我们接下来要阐释的问题。让我们先来看看当前欧元区经济的恢复情况。

2021年3月，欧洲央行上调欧元区2021年经济增长预期至4%，2022年和2023年预计分别增长4.1%和2.1%。而根据IMF的最新预测，欧洲各国也均将实现不同程度的经济回暖(图表27)。在经济全面复苏的背景下，投资者信心在受到重创后迅速回升并不奇怪(图表28)。

1)欧美价值股与成长股风格转换的历史

我们考察1990年以来美欧价值股相对于成长股的表现，与10年国债收益率(背后亦折射出经济周期的驱动)之间的关系。分别选用Russell 1000价值股指数和Russell 1000成长股指数作为美国价值股和成长股的衡量指标，而选用MSCI欧洲价值股指数和MSCI欧洲成长股指数作为欧洲价值股和成长股的衡量指标。根据10年期国债收益率的变化趋势，这一时期可以划分为四个阶段(图表29)。每个阶段欧美价值股和成长股的相对表现如下(图表30)：

1)1990-1999年，10年期美债收益率总体上呈下降趋势，以电脑为代表的科技创新势头迅猛，美国成长股显著跑赢价值股;2)2000-2007年，10年期国债收益率走势基本持平，以中国为代表的新兴市场国家带动全球需求激增，大宗商品超级周期启动，欧美价值股均跑赢成长股;3)2008-2020年三季度，次贷危机后全球经济陷入衰退，美国货币持续宽松，10年期国债收益率重拾下降，欧美成长股重新跑赢价值股;4)2020四季度-至今，特别是美国总统大选之后，全球经济共振复苏，10年期国债收益率快速上涨，价值股相对于成长股的表现出现逆转。

可见，欧美价值股和成长股的风格轮换节奏基本一致，且在2001-2007年这一阶段，欧州价值股的累计涨幅约为成长股的4倍，而美国价值股的累计涨幅约为成长股的2倍，所以，欧洲价值股较美国价值股的表现更胜一筹。

我们认为，虽然近期10年期美债收益率出现“钝化”现象，但在美国经济持续修复的背景下，其震荡上行的过程仍在继续，价值股占优成长股的势头也有望延续一段时间。“环球共此冷暖”，这也将有利于此前表现低迷的欧洲价值股，特别是一直处于深水区的欧洲银行股。

我们基于历史走势大致估算欧洲价值股的未来提升空间。考察MSCI欧洲价值股指数和成长股指数的比值变化。该比值上升意味着价值股涨幅高于成长股，或价值股跌幅低于成长股降幅，比值下降与之相反。在上述四个阶段，欧洲该比值依次呈现总体平稳、上升、下降、回升的趋势，且与美国罗素1000价值股指数和成长股指数比值的走势大致相似。

假设在未来5年内，乐观情形下，价值股指数与成长股指数的比值回升到2000-2007年的均值水平;中性情形下，该比值回升到2008-2020的均值水平;悲观情形下，该比值回升到2008-2020均值下方一倍标准差。那么，通过计算价值股指数与成长股指数比值的回升增幅，在乐观、中性和悲观情形下，未来5年每年欧洲价值股平均要“跑赢”成长股18%、10%和6%(图表30)。

但是考虑到目前全球经济共振复苏的态势虽已确定，但类似2000-2007年商品超级周期的情形却难再现;也考虑到随着数字经济时代的到来，科技创新的日新月异，成长股企业的发展前景依然可观，我们倾向于中性情形。即便在中性情形下，欧洲股市从成长板块向价值板块的轮动前景也依然可观，欧洲银行股预计也会享受到“水涨船高”的红利。

2)欧洲银行股进入快速修复通道

新冠疫情猝然来袭，2020年Stoxx 600指数由1月伊始的419.72下降到3月23日最低点280.43，Stoxx 600银行业指数在同期由146.05下降到最低点83.02。随后两者底部回升，截至2021年4月7日，Stoxx 600已从2020年3月23日最低点累计上涨54.9个百分点，同期Stoxx 600银行业指数累计上涨56.9个百分点，自2019年欧洲银行股步入熊市后进入快速修复期(图表31)。

在传统周期行业中，化工、建筑及材料的估值均处历史高位，而银行则处于历史低位(图表32)。随着欧洲经济走向复苏，以及股市风格从成长向价值的调整，欧洲银行股有望继续录得修复增长。

除却成长股向价值股轮动带来的契机，此前制约欧洲银行股表现的诸多因素也出现边际好转，有望推动银行板块的盈利和估值回升。

1)随着全球经济共振复苏，欧美长债利率同步回升，低息差的冲击有望得到缓解;2)欧元区银行已计提足够的贷款损失准备，足以覆盖未来一段时间的信贷风险暴露;3)欧洲主权债务风险尚存，但资本市场的担忧情绪已经有所减弱。除了西班牙等国主权债评级展望稳定外，意大利等国正采取不良资产证券化等措施处理未偿债务，希腊也逐渐回归国际债券市场。这都使欧元区银行对主权债务的风险敞口处于可控、甚至边际改善的状态;4)当前欧元区银行的核心一级资本充足率均高于巴塞尔协议要求的下限，且当前银行监管要求有所放松，随着未来派息与回购逐步放开，银行股股价将预计将得到更快调整。

欧洲银行联盟的进展也将为欧元区银行带来助推。2014年欧盟已立法打造欧洲银行业的“三大支柱”：单一监管机制(SSM)、单一清算机制(SRM)和共同存款保险机制(DGS)，以实现欧洲破产银行统一的监督和清算。

目前，SSM和SRM已经确立，尤其在2020年12月，欧元集团19个成员国就推进欧洲稳定机制(ESM)改革达成一致，并同意ESM成为单一清算基金(SRF)的后盾。而SRF作为SRM的重要组成部分，当成员国银行出现资金不足时可以申请ESM，向困难银行施以援手。作为第三大支柱，DGS正在向欧洲存款保险计划(EDIS)过渡。

过渡期内，银行和国家存款保险基金将向EDIS存款保险基金(DIF)捐款;过渡期后，EDIS将为成员国银行的存款提供全面保险，保险索赔由DIF支付。

欧元区银行的兼并收购潮正渐次展开，跨境并购亦呼声渐高，这意味着未来市场集中度的大幅提升、运营成本的显著下降、营业利润的改善。而这无疑有助于改善欧洲银行业和银行股的前景(图表33)。

然而，尽管多重利好因素“隐现”，欧洲银行股距离真正“复兴”仍需时日。

首先，新冠疫情的不确定性尚存。欧央行行长拉加德表态，若融资条件恶化，将继续增加购债，且PEPP的规模和时间表都将与疫情发展、疫苗开展密切相关。

其次，考虑到疫情期间银行自主界定不良资产可能带来信贷风险被低估，未来的滞后暴露可能会为欧元区银行的发展蒙上阴云。

再次，德国、荷兰和瑞典等成员国仍担心本国银行体系会为其它国家的银行体系提供补贴，始终保持谨慎态度，欧洲银行联盟进展缓慢。

最后，绿色经济对欧元区银行盈利能力的综合影响并不确定。绿色转型会促进某些新兴产业如新能源等的蓬勃发展，但也会引发传统高耗能产业的的盈利下降甚至破产。欧央行为确保金融体系能够适应向低碳经济的过渡，正在进行有别于以往压力测试的新测量维度，即“气候压力测试”。

目前，欧央行正在对400万家企业+2000家欧元区银行机构，进行为期30年的全经济气候压力测试，测试结果将于2021年7月对外公布。结果中公司层面的影响将被用于评估欧元区银行对未来气候风险的敞口。欧央行副总裁路易斯·德金多斯表示，未来30年，欧洲制造污染最严重的企业，以及面对气候物理风险(Physical risk)最脆弱地区的企业，与其他企业平均遭遇的气候风险相比风险暴露高出4倍以上(图表34)。

总结来看，在欧洲经济平稳复苏、成长股向价值股轮动的大背景下，可以着重关注一直被显著低估的欧洲银行股。待今年7月欧央行新一轮以绿色经济为背景的压力测试结果出来后，若结果显示欧洲银行对未来气候变化的风险敞口可控，欧洲银行股有望迎来新一拨的助推。

（智通财经编辑：魏昊铭）