开源证券：全球“大放水”之后，会否迎来全球大通胀时代？

本文来自“赵伟宏观探索”。

报告要点

全球“大放水”之后，会否迎来全球大通胀时代，是明显讨论不足的风险点之一。本文梳理了三条低估的逻辑链，可供参考。

逻辑一：劳动力成本飙升，从源头上推升核心通胀

发达经济体在疫情爆发后的大规模“发钱”，使企业不得不大幅提高工资水平。疫情爆发后，为支持居民部门，以美国为首的发达经济体实施了大规模“发钱”。财政“发钱”提振了居民收入，但同时带来了明显副作用，降低了部分居民的就业意愿。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题，企业不得不大幅提高工资水平。

居民更高的工资水平，意味着经济回归常态过程中，将面临更大的通胀压力。以美国为例，历史数据显示，企业劳动力成本增速领先核心CPI同比变化。随着大幅提高工资水平，美国企业劳动力成本增速目前已升至历史高位的4.1%，远超疫情前的1.5%。趋势走高的核心CPI，将显著推升经济修复过程中的通胀风险。

逻辑二：疫情导致商品供需关系失衡，放大经济修复过程中的涨价压力

发达经济体受益于更充足的疫苗供应等，商品消费需求快速扩张;而新兴经济体疫情频频反弹，商品生产持续受限。疫苗在全球的分配严重不均，发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。伴随疫苗大规模推广，发达经济体的商品消费需求快速扩张。相反，新兴经济体因疫苗不足等，疫情反复，商品生产持续受限。

疫情导致的商品供需关系失衡，将放大经济修复过程中的涨价压力。随着需求大幅扩张及供应增长缓慢，铜价已刷新历史新高，玉米、大豆等农产品价格也较前期低点大幅反弹。商品价格的大涨，已经反映在PPI中，如美国3月PPI同比刷新了近10年新高。伴随经济回归常态，上游涨价压力或将向全社会大面积扩散。

逻辑三：拜登力图重塑美国、从追求效率转向追求公平，容易推升长期通胀

党内高度支持及国会大开绿灯下，拜登的基建新政有望落地，后者将直接推升美国通胀水平。4月初，拜登提出了涵盖2.3万亿美元基建投资计划的《美国就业计划》法案。尽管共和党极力反对，但由于可借助BR程序及民主党内高度支持，拜登基建新政有望进入快速落地通道。基建的落地，将直接推升美国通胀水平。

拜登的野心不仅仅在于基建，他力图改变美国过去40年的社会范式，从追求效率转向追求公平。美国过去40年，一直以效率为导向。虽然经济体量大幅扩张，但社会分配越发不公、贫富差距越拉越大。与前任总统们不同的是，拜登全力追求公平，除基建外，还提出要对企业及富人大幅加税，同时全面提高对穷人的支持。

以史为鉴，更公平的收入分配机制、更小的贫富差距，容易推升长期通胀。中低收入群体的边际消费意愿最高，他们的收入增长越快，往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。过去40年，美国通胀中枢不断回落背后，与中低收入群体的收入增长缓慢密切相关。展望未来，若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长，美国通胀中枢或将趋势上移，结束过往回落态势。

风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

正文

逻辑一：劳动力成本飙升，从源头上推升核心通胀

2020年疫情爆发后，为支持居民部门，以美国为首的发达经济体实施了大规模财政“发钱”。疫情爆发后，随着经济活动快速降温，海外主要经济体爆发了大规模失业潮。为缓解居民部门资产负债表衰退压力，美国、英国等发达经济体一方面快速放松货币政策、大幅降息，同时实施了有史以来力度最强的财政“发钱”援助。以美国为例，2020年3月至今，先后进行了3轮大规模“发钱”，包括为居民发放现金支票以及增加联邦失业金补贴等。财政大规模“发钱”，使美国居民的收入水平较疫情爆发前大幅提升，增幅最多接近30%。

财政“发钱”提升居民收入的同时，带来了明显的副作用，降低了部分居民的就业意愿。财政“发钱”，将居民部门受到的疫情负面冲击降至最低。但随之而来的是，“给的钱太多”、“失业比工作赚的更多”，导致了部分居民的就业意愿大幅下降。以美国为例，连续多轮的大规模“发钱”后，劳动参与率、尤其是男性劳动参与率持续下滑。部分劳动力工作意愿的下降，使美国在岗劳动力的工作压力陡增，后者每周工作小时数频频刷新历史新高。

为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题，企业不得不大幅提高工资水平。持续低企的劳动参与率与经济活动重启的“碰撞”下，企业的用工荒问题越来越严峻。例如，截至3月，美国企业的职位空缺数已经高达736.7万，不仅超过了疫情爆发前，更是逼近了2018年11月的历史峰值水平757.4万。然而，美国的非农就业人数依然只达到疫情爆发前水平的96%左右。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题，美国企业不得不大幅提高工资水平。数据来看，2020年4月至今，美国的时薪一直加速提升，水平远超疫情爆发前。

居民更高的工资水平，意味着经济回归常态过程中，将面临更大的通胀压力。因为必须提高雇员的工资水平，企业为维持正常运营所需要承担的劳动力成本，较疫情前大幅提升。而这，将直接推升核心通胀。回溯美国历史数据，企业的劳动力成本增速领先核心CPI同比变化，前者目前已经高达4.1%，处于历史高位，并且远远高出了疫情爆发前的1.5%。经济回归常态过程中，趋势走高的核心CPI，将显著推升通胀风险。

逻辑二：疫情导致商品供需关系失衡，放大经济修复过程中的涨价压力

疫苗在全球的分配严重不均，发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。新冠疫情严重冲击了全球经济。为了摆脱疫情的影响，除了需要合理、精准地实施防控外，离不开疫苗的帮助。然而，疫苗在全球范围内的分配严重不均。以美国、欧盟为首的高收入经济体，凭借雄厚的财力，拿到了全球超80%的疫苗供应。相反，人口规模是高收入经济体5.2倍的中低收入经济体，只获得了不到20%的疫苗供应。

伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，发达经济体经济修复持续加快，并带动各类商品需求大幅扩张。受益于疫苗大规模推广，美国、英国的疫情形势持续大幅改善，德国、法国、加拿大等其他发达经济体的疫情蔓延速度也脱离高位、开始放缓。疫情形势改善及财政刺激政策的支持下，主要发达经济体的经济修复持续加快，各类商品消费需求大幅扩张。以美国为例，1季度私人商品消费同比增速升至12.5%，刷新了近20年新高。

由于疫苗短缺等，新兴经济体疫情频频反弹，并导致农产品、铜等商品的产能严重受限。新兴经济体受疫苗短缺及疫情防控松散等影响，疫情频频反弹。3月以来，印度的疫情更是“失控”，新增确诊病例呈几何式增长，成为全球疫情最严重的经济体。疫情的频频反弹，直接拖累了新兴经济体的复工复产进程，而后者又是全球铜、铁矿石、农产品等各类大宗商品的主要提供者。从数据来看，疫情反复，使巴西、智利采矿业的生产水平大幅下滑，并远低于疫情爆发前。疫情对巴西、印度、阿根廷等农业生产的冲击，也导致了全球大豆、棉花、玉米等农产品产量增速持续下滑。

商品消费国需求扩张与商品供应国产能受限，使商品供需关系持续失衡，显著放大经济修复过程中的涨价压力。发达经济体商品消费需求的大幅扩张，以及新兴经济体商品供应能力的受限，使商品供需关系持续失衡。受此影响，主要大宗商品中，铜价已刷新历史新高，玉米、大豆的价格也分别较前期低点上涨了143%、81%。大宗商品的价格上涨，已经反映在PPI中。以美国为例，3月PPI同比升至4.3%，远高出疫情前的1.1%，创近10年新高。PPI的大幅上涨，意味着美国等经济在回归常态过程中，全社会面临的涨价压力将大幅抬升。

逻辑三：拜登力图重塑美国，从追求效率转向追求公平

党内高度支持及国会大开绿灯背景下，拜登的基建主张等有望逐步落地。上任首个100天，美国总统拜登连续推出了3份大规模财政法案，分别是针对疫情援助的《美国救援计划》、涵盖基建与对企业加税的《美国就业计划》，以及对富人加税与增加穷人补贴的《美国家庭计划》。3月下旬，《美国救援计划》率先签署落地。目前，美国国会正就《美国就业计划》展开讨论。受助于BR程序，以及民主党内高度支持，拜登的基建与对企业加税主张，在获得党内一致同意后便可落地。

拜登基建新政的落地，将直接推升美国通胀水平。拜登《美国就业计划》中的基建计划，将分8年、总共投入2.3万亿美元。其中，拜登计划在基础建设与房屋领域投资1.3万亿美元，包括对道路、桥梁等交运设施投资6210亿美元，对水网、电网等社区设施投资3110亿美元，以及对房屋翻新、托儿所、学校建设等投资3780亿美元。一旦基建计划落地，美国将迎来新一轮的固定资产投资潮，通胀水平随之进一步抬升。

拜登的野心不仅仅在于基建，他力图改变美国过去40年的社会范式，从追求效率转向追求公平。上世纪80年代以来，美国政府一直以效率为导向，实施了大规模减税、大范围放松监管等措施。结果来看，美国经济体量实现了大幅扩张，但同时，美国社会内部的“蛋糕分配”越发不公。比如，美国企业收入占GDP比重不断上升，而缴税额占GDP比重大幅缩水;中低收入阶层的收入占比持续下滑，贫富差距越拉越大。拜登在《美国就业计划》和《美国家庭计划》中分别提出对企业、富人大幅加税，反映出他的执政思路转向了追求公平，与前任总统们完全不同。

通过对企业及富人群体加税，以及增加对中低收入群体的支持，拜登全力推动美国收入分配机制优化、大幅缩小贫富差距。拜登对企业及富人群体的加税措施，基本不会影响到中低收入群体。与此同时，在《美国家庭计划》中，拜登计划对中低收入群体提供大规模财政支持，包括减免学前教育、社区大学学费，增加儿童保育、少数族裔学生等补贴，以及永久保留医疗保费、儿童保育、无子女工人等的税收抵免。不难发现，拜登一系列的收入结构调整举措，将优化美国的收入分配机制，并大幅缩小贫富差距。

以史为鉴，更公平的收入分配机制、更小的贫富差距，容易推升长期通胀压力。中低收入群体的边际消费意愿最高，他们的收入增长越快，往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。回溯美国历史数据，1980年前，伴随中低收入群体收入快速增长、企业劳动力成本增速持续抬升，美国CPI同比中枢持续上移;相反，1980年后，随着中低收入群体收入增长不断放缓，美国劳动力成本增长中枢持续下移，CPI同比中枢随之明显回落。展望未来，若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长，美国通胀中枢或将趋势上移，结束过去40年的回落态势。

经过研究，我们发现：

(1)疫情爆发后，为支持居民部门，以美国为首的发达经济体实施了大规模“发钱”。财政“发钱”提振了居民收入，但同时带来了明显副作用，降低了部分居民的就业意愿。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题，企业不得不大幅提高工资水平。

(2)历史数据显示，企业劳动力成本增速一般领先核心CPI同比变化。随着大幅提高工资水平，美国企业劳动力成本增速目前已升至历史高位的4.1%，远超疫情前的1.5%。趋势走高的核心CPI，将显著推升经济修复过程中的通胀风险。

(3)疫苗在全球的分配严重不均，发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。伴随疫苗大规模推广，发达经济体的商品消费需求快速扩张。相反，新兴经济体因疫苗不足等，疫情反复，商品生产持续受限。

(4)随着需求大幅扩张及供应增长缓慢，铜价已刷新历史新高，玉米、大豆等农产品价格也较前期低点大幅反弹。商品价格的大涨，已经反映在PPI中，如美国3月PPI同比刷新了近10年新高。伴随经济回归常态，上游涨价压力或将向全社会大面积扩散。

(5)4月初，拜登提出了涵盖2.3万亿美元基建投资计划的《美国就业计划》法案。尽管共和党极力反对，但由于可借助BR程序及民主党内高度支持，拜登基建新政有望进入快速落地通道。基建的落地，将直接推升美国通胀水平。

(6)美国过去40年，一直以效率为导向。虽然经济体量大幅扩张，但社会分配越发不公、贫富差距越拉越大。与前任总统们不同的是，拜登的野心不仅仅在于基建，他力图改变美国过去40年的社会范式，从追求效率转向追求公平。为此，拜登提出要对企业及富人大幅加税，同时全面提高对穷人的支持。

(7)中低收入群体的边际消费意愿最高，他们的收入增长越快，往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。过去40年，美国通胀中枢不断回落背后，与中低收入群体的收入增长缓慢密切相关。展望未来，若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长，美国通胀中枢或将趋势上移，结束过往回落态势。

（智通财经编辑：庄礼佳）