中信证券：涂鸦智能(TUYA.US)主要财务数据超预期，维持“买入”评级

涂鸦智能(TUYA.US)2021Q1当季财务数据显著超出市场预期，高价值客户延续高增长，产品SKU&应用场景亦快速扩展。基于公司2021Q1季度超预期的业绩表现，以及业务扩张的快速步伐，我们小幅上调公司2021-2023财年营业收入预测至3.4/5.5/8.7亿美元（原预测为3.2/5.3/8.5亿美元），对应增速89%/61%/59%。近期受美股市场波动影响，公司股价表现相对偏弱，我们持续看好公司中长期的平台稀缺性及投资价值。继续维持公司27美元的目标价以及“买入”评级。

全球领先的IoT云平台涂鸦智能于近日公布了2021Q1季度财务报告，当季营收、利润数据均超出此前市场预期，对此我们点评如下：

业绩表现：主要财务数据超预期。

2021年Q1公司实现营业收入5,690万美元（+200% yoy），其中IoT PaaS业务收入4,980万美元（+227% yoy），SaaS和其他收入230万美元（+224% yoy），智能设备分销收入480万美元（+58% yoy）。

毛利率方面，公司Q1整体毛利率为41.1%（+10.8pcts yoy），受益于业务量快速增长带来的规模效应以及高价值品类占比的持续提升，公司IoT PaaS业务毛利率由去年同期的30.5%迅速提升至本季度的41.7%（+11.2pcts yoy）。此外，公司SaaS和其他产品的毛利率为75.1%，智能分销业务的毛利率为18.6%，同比去年维持稳定。

费用率方面，收入增长的杠杆效应使得三项费用率均显著下降，其中Non-GAAP研发费用率为54.3%（-27pcts yoy），Non-GAAP销售费用率为25.1%（-18.2pcts yoy），Non-GAAP管理费用率为9.3%（-3.1pcts yoy），整体向好改善趋势明显。

业绩指引方面，公司预计2021年Q2总收入在7,800-8,100万美元，同比增速在201%-209%。

客户拓展：客户延续高增长，增购意愿持续强劲。

2021年Q1，公司IoT PaaS客户数超过2,200，较去年同期增加超过600个；其中Premium IoT PaaS客户（TTM贡献超过10万美元）216个，同比增加70.1%，89个客户季度下单量达到去年同期5倍以上。同时，本季度公司IoT PaaS业务的Dollar-based Net Expansion Rate为210%，连续6个季度超过160%。

本季IoT PaaS业务新增品牌客户包括丹麦能源设备品牌Danfoss、欧洲家电制造巨头Ar、elik旗下Beko品牌、韩国全球厨房生活文化品牌Lock&Lock、著名热水器品牌AO史密斯、巴西头部电工品牌 Steck、Oppo旗下智能家居品牌RealMe、中国最大的安防门企业王力集团等；新增零售渠道自有品牌客户包括印尼最大的电信运营商Telkom、北欧知名零售渠道Power、德国邮购电商Pearl等。

业务进展：产品SKU持续扩充，SaaS业务进展迅速。

截至本季度，公司IoT PaaS赋能SKU数已经超过31万种，环比增加6万。新增SKU包括二轮电动车、滑板车等出行工具，快充设备、游戏灯带等数字设备，手表、手环等可穿戴设备，跳绳、筋膜枪、健腹轮等运动健康设备，门铃、摄像头、门锁等低功耗设备等，满足品牌客户更多需求。

SaaS方面，公司平台开发者数超过32万，环比增加超过6万，而公司也针对智慧地产、智慧商照等领域推出行业SaaS升级。

智慧地产&社区方面，公司推出1.0版本升级，实现多端交付入口的融合、社区能力的开放等，服务于万科、远洋、中海、蓝光、佳兆业、宋都、中原等头部客户；

智慧酒店&公寓方面，公司推出Pro版本，服务由酒店房间拓展至大堂及周边人流车流，目前已经管理了超过25,000个房间，亦将逐步向海外市场进军；

民用安防方面，公司推出2.0版本升级，SaaS后台统一更新为安防服务平台，客户可以在统一入口进行家庭、商业等多业务安防管理，并实现了与全球第三方安全报警服务商的标准化业务接口；

智慧商照方面，公司推出1.0版本升级，实现了智能施工、远程监控、能耗监测、托管运维等功能，雷士照明、创维照明、StrongLED等都已成为智慧商照的客户。

后续展望：公司有望在全球IoT市场持续扮演核心角色。

根据CIC数据和预测，2024年全球智能设备出货量将增长至38.1亿，2019-2024年复合增速为26.2%；2024年IoT PaaS和SaaS平台的TAM将分别达到1,717和2,370亿美元，2019-2024年复合增速为分别为18.9%和12.9%。

相较于小米、华为、海尔等终端设备厂商的IoT平台，涂鸦更具品牌中立性，具有全品牌、全品类接入能力；相较于阿里云、AWS等基础设施公有云厂商，涂鸦则具有更深的IoT行业理解以及端到端的解决能力。根据中国信通院统计，在头部IoT平台中，涂鸦智能在2020年新增的连接设备数以及同比增速分别为1.17亿和94%，均居行业首位。

长期来看，自我加强的网络效应以及规模效应有望持续巩固公司壁垒，促进公司收入持续快速增长、利润亦持续向好改善，我们看好公司长周期的投资价值。

风险因素：

行业竞争加剧风险；物联网芯片及物料成本波动风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；核心技术研发不及预期风险等。

投资建议：

物联网IoT已成为新一轮科技周期的关键词之一，公司有望受益于全球物联网产业的快速增长以及各类智能场景的持续渗透，在全球IoT市场扮演核心角色。基于公司2021Q1季度超预期的业绩表现，以及业务扩张的快速步伐，我们略微上调公司2021-2023财年营业收入预测至3.4/5.5/8.7亿美元（原预测为3.2/5.3/8.5亿美元），对应增速89%/61%/59%，继续维持公司27美元的目标价以及“买入”评级。

本文编选自微信公众号“中信证券研究”，作者：中信证券研究；智通财经编辑：陈诗烨