德邦证券：维持中国中免(601888.SH)“买入”评级 营收及业绩均基本符合预期

智通财经APP获悉，德邦证券发布研究报告称，维持中国中免(601888.SH)“买入”评级，预计21-23年营收分别为788/1090/1391亿元，对应增速分别为50%/38%/28%，归母净利润分别为108/155/187亿元，对应增速为76%/44%/20%，当前股价对应PE为43X/30X/25X。

事件：中国中免发布21年半年报。1)21H1：公司实现营收355.26亿元/+83.98%，同比19H1增长45.9%;归母净利润53.6亿元/+476%，同比19H1增长63.4%。扣非归母净利52.65亿元/+576%，业绩以及扣非后业绩较此前快报分别减少0.76/0.76亿元。

2)21Q2：公司实现收入173.92亿元/+53.4%，归母净利润25.1亿元/+164%，扣非归母净利润24.3亿元/+171%。

3)经营性现金流净额&存货：截至21H1，公司经营性现金流净额为7.51亿元/-82.57%，主要系支付企业所得税增加所致;公司存货为189.95亿元，相比20年底+29%，主要为海南地区备货增加所致。

德邦证券主要观点如下：

收入拆分来看，21H1海南地区业务收入262亿元，贡献74%营收。

1)按商品品类：21H1免税商品实现营收245.53亿元，占比69.4%;有税商品实现营收105.66亿元，占比29.9%;其他服务收入2.50亿元，占比0.07%。

2)按渠道：21H1公司实现营收355.26亿元/+84%，Q1&Q2营收分别为181/174亿元，YOY分别为127%/53%。其中

a.海棠湾免税店21H1收入185.3亿元，占比52.2%;预计海棠湾免税店Q1以及Q2收入分别为98.1/87.2亿元。

b.海免21H1实现营收77.05亿元，其中预计线上补购为25亿元，海免线下收入为51.9亿元。

c.日上上海21H1实现营收57.6亿元同比20H1下降16%主要系20年1-2月机场免税店线下销售贡献收入以及20年4-6月直邮渠道放开后销售表现亮眼。其中预计日上直邮以及上海机场出境免税店线下收入分别为56/1.6亿元。

d.日上中国21H1实现营收11.85亿元/-26%。

业绩拆分来看，折扣力度加大Q2整体归母净利率环比Q1降1.2pct，21H1海南地区表观权益净利率为11.7%。

1)整体来看，21H1公司实现归母净利润为53.59亿元，整体归母净利率为15.10%，其中Q1/Q2归母净利率分别为15.70%/14.5%，Q2归母净利率环比下降主要原因预计为公司Q2折扣力度较Q1提升。

2)海棠湾免税店：21H1归母净利润为25.58亿元，归母净利率为13.8%;预计Q1/Q2分别为13.83/11.75亿元，归母净利率分别为14.1%/13.5%。若考虑加回批发扣点，预计21H1归母净利率为23.8%，Q1/Q2分别为24.1%/23.5%。

3)海免：21H1共实现业绩5.11亿元，归母净利率为6.6%。海南整体来看，21H1表观权益净利率为11.7%，若考虑海棠湾&海免加回批发扣点部分，预计21H1海南地区权益净利率为19.8%，Q1/Q2预计分别为20.2%以及19.3%，Q2环比Q1微降0.9pct。

4)日上上海：21H1实现归母净利润5.37亿元，同比20H1/19H1大幅提升，一方面上海机场保底租金大幅减少，另一方面直邮贡献主要收入及业绩，预计日上直邮整体净利率为19%，权益净利率约10%左右。

5)日上中国：21H1日上中国业绩亏损0.88亿元，较20H1业绩-3.15亿元大幅减亏，主要系北京机场租金按照20年低基数客流计算拖累减轻。

Q2毛利率37.5%，环比-1.6pct，同比-5.4pct主要系折扣力度增加所致;销售费率9.28%/-21.9pct主要系北京&上海保底租金大幅下降。

1)毛利率：公司21H1整体毛利率为38.33%/-4.4pct，其中Q1毛利率为39.1%/-3.4pct，Q2毛利率为37.5%，环比Q1下降1.6pct，同比20Q2下降5.4pct。公司毛利率下滑，一方面21Q1低毛利率有税商品占比预计高于20Q1，另一方面二季度折扣力度较大。

2)期间费用率：公司H1销售费用率9.28%/-21.89pct，主要是上海和北京机场租金减免，上半年租赁费用为13.7亿元，同比20H1的50.1亿元大幅下降;管理费用率为2.47%/-0.88pct;公司21H1期间费用率为11.79%/-22.7pct。

发力线上不断整合，海口国际免税城&海棠湾一期2号地建设稳步推进。

为实现线上业务的统一规划、统一运营，日上上海以及三亚市内免税店与中免日上互联科技签署电子商务合作协议，合约期至2023年2月28日，日上上海及三亚市内免税店通过中免日上旅购在线销售商品，且按照销售额一定比例向互联科技支付服务费(根据该行此前测算，服务费率在3.3%-10%之间)，目前旅购已经整合日上直邮、离岛补购、免税预定平台，但会员积分尚未打通，未来预计将继续整合。

此外，海口国际免税城建设有序推进，目前已经完成地下室施工、地下主体结构验收及主体结构封顶，幕墙、机电工程及精装修样板段施工正在稳步推进中;三亚国际免税城一期2号地项目已经完成商业及酒店部分建筑方案设计，商业部分按期开工。

21H1营收及业绩均基本符合预期，3-6个月经营性数据有望修复+催化看点较多。

公司整体Q2归母净利率环比Q1下降0.8pct，海南地区考虑加回批发扣点的净利率Q2预计环比Q1下降0.9pct。海南游即将进入旺季，预计在疫情可控的情况下，9-10月份海南线下经营性数据将迎来修复。此外公司发行H股+海口国际免税城开业+北京机场租金等多个非经营性催化，仍然看好公司未来表现。

风险提示：免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，测算结果不及预期等。