兴业证券：予石四药集团(02005)“审慎增持”评级 目标价7.49港元

智通财经APP获悉，兴业证券发布研究报告称，予石四药集团(02005)“审慎增持”评级，目标价7.49港元，预测2021-23年营收分别为59.99/72.20/88.28亿港元，同比增40.79%/20.37%/22.27%;归母净利分别为8.23/11.53/15.34亿港元，同比增34.55%/40.05%/33.01%。

兴业证券主要观点如下：

大输液内功扎实，外展可期：

受“限抗限输”政策影响，近年我国大输液使用量增速放缓，但大输液和抗生素的临床需求相对刚性，未来我国大输液的销量将处于低速增长区间。石四药作为行业领先者，预计销量增速将高于行业平均水平。未来两三年内将有多款治疗性输液产品将陆续上市，这些产品单价和毛利率更高，打开市场后将优化产品结构，助力大输液板块再次增长。在注射剂带量采购的背景下，公司产品质量过硬、一致性评价推进快、成本领先，有望以较低的成本快速上量，扩大市场份额。

安瓿水针厚积薄发，增长后劲更足：

塑料安瓿相对玻璃安瓿优势明显，包材升级是大势所趋。公司拥有国内领先的塑料安瓿生产线，更符合行业发展趋势。此前制约公司安瓿发展的因素已逐步消除，2018年以来销售额逐季度快速提升，产能利用率和毛利率也开始回归正常水平。倍他司汀、溴己新等产品有望接力放量，助力业绩持续增长。

原料药-制剂一体化逐步完成，额外原料药产能带来业绩增量：

公司近年加快原料药布局，以实现原料药-制剂生产一体化，同时也利用额外产能生产销售咖啡因等多种原料药。咖啡因于2019Q4正式生产，其他几个核心产品随后也陆续顺利投产。随着产能的释放，原料药板块将成为公司新的业绩增长点。

多层共挤生物用膜市场快速成长，进口替代可期：

随着生物药市场规模的持续增长和一次性生物反应器渗透率的提升，我国多层共挤生物用膜市场规模也快速增长，预计2030年将达到69.28亿元。多层共挤生物用膜制造难度较大，国内市场一直被外资企业垄断。石四药是目前国内唯一一家多层共挤生物用膜生产商，有望打破进口垄断，逐步实现对进口产品的替代。

盈利预测与估值：该行对公司各业务板块进行分部估值。以2021年9月14日数据计算，

(1)制药业务：2022年行业平均市盈率为14.01倍。

综合考虑公司的大输液业务产品结构改善带来的二次增长、安瓿水针业务增长较快、原料药业务贡献增量收入等因素，给予该业务板块14倍市盈率。该行预测2022年公司制药业务归母净利润为11.21亿港元，估值157亿港元。

(2)多层共挤生物用膜：

2030年国内多层共挤生物用膜市场规模预计83.14亿港元，假设石四药市场份额峰值为30%，2030年该业务收入为24.94亿港元。2022年行业平均市销率为6.07倍。给予2030年石四药多层共挤生物用膜业务6.0倍市销率，以10%折现率计算，2022年该业务板块估值70亿港元。测算可得，公司2022年合理市值为227亿港元，对应股价7.49港元。

风险提示：注射剂集采降价超预期、原料药价格波动风险、新产品上市后销售不及预期。