光大海外：瑞声科技(02018)业绩超预期 遭遇沽空是介入机会

一季度业绩超预期，核心业务线增长强劲

2017年一季度，公司营收达42.15亿元人民币，同比增长达66%，其中动圈器件、非声学分部营收占比分别为45%、52%，非声学业务营收占比继续超越声学，延续2016Q4趋势。盈利水平来看，一季度净利润达10.62亿元，同比增长72%。盈利能力来看，整体毛利率41.6%，同比提升1.1个百分点;净利率25.2%，同比提升0.9个百分点。

新型声学器件升级频频面世，非声学业务成强劲增长引擎

声学业务方面，声学解决方案升级推动ASP提升，中国安卓市场渗透率任在持续提升，此两方面因素共同推动2017Q1动圈器件营收同比增速仍达14%左右。而诸多安卓手机品牌商在产品设计中新增Hi-Fi功能，预计安卓新设计微型音箱的ASP将提升50%左右。

非声学业务方面，受益于无线射频业务广泛的客户基础以及触控马达的行业领先地位，2017Q1两业务合并营收同比达225%。无线射频业务将于二季度继续增加4-5位客户，触控马达于本年内也将为更多安卓高端机型采用，非声学业务强劲增长势头待延续。本月光学镜头出货量预计将达2-2.5百万颗，且目前10M产能已落成，公司将争取于2017Q4实现产能满载。

股价持续走高带来回调需求，做空本身不改公司业务发展前景

随着近期港股通资金的持续涌入，公司股价、静态估值水平均创历史新高，本身已有调整需求。受上周做空报告影响，股价顺应调整，公司第一时间出面澄清，再次重申其优异的毛利率(相较同业高约10-15%)来自于技术领先地位、垂直整合及自动化生产能力。下半年新型声学解决方案面世，将使得公司产品溢价依然可观;无线射频业务自动化生产流程的推进，也将促毛利率继续提升。沽空报告提及的联泰并非公司关联方，实为公司手机外壳供应商之一。公司通过外包以寻求迅速切入手机外壳业务，同时提供资金与管理支持，把控好产品质量。

作为声学器件龙头，公司除继续保持在声学器件领域的绝对领先优势外，在非声学业务方面的发展已取得长足进步，开拓出全新的局面。长期来看，下游客户整体规格升级将驱动公司声学、非声学业务稳健增长，无线射频金属结构件、3D玻璃在中高端市场中加速渗透，触控马达在安卓客户中渗透率不断提升，都会给公司带来诸多机遇。短期市场的质疑，并不改变公司业务发展的前景，股价的调整恰恰带来难得的介入机会。

目标价131.40元港币，维持“买入”评级

综合公司的各项业务发展状况，我们预计公司2017~2019年EPS分别为4.38、5.40和6.29元人民币(CAGR=24%)，给予公司131.40港币目标价，对应2017/2018年26x/22x的PE，较当前有37%上行空间，维持“买入”评级。

风险提示：声学器件升级迟缓;触控马达市场份额下降;无线射频结构件项目规模不及预期

业绩电话会Q&A

1沽空报告相关问题汇总

1.1、关于之前某投资机构对公司的怀疑，可否进一步回应?

(1)我们在业界领先主要源自两点：一是针对客户新产品定制化设计带来的增加额，另一个是高生产效率带来的10-15%毛利率增加额。这就是我们在这段时间可持续发展的原因。2007年开始非声学业务时，和声学业务类似，我们也有40%以上毛利率的目标。我们对毛利率指标非常重视。

(2)国际和本地要求的生产标准日趋严格，有时候我们的内部标准甚至更高，我们的商业战略不只是高新技术和用户体验的结合，也更加关注生产安全、培训发展和福利。事实上，AAC在产业链中已做的相当成功，也吸引了更多的国际客户，这也就证明了我们对社会责任的尊重与践行。公司的年报和可持续性报告对此进行了披露。当然我们不一定十全十美，但我们从来不会缺少客户要求的生产标准。

(3)关于关联方交易、投资者会议等，我们认为我们与股东的沟通已达到要求。我们的独立审计师也会和我们的审计委员会进行沟通，从未发现内控问题。

(4)AAC从2005上市现在十多年了。我们对公司的定位是：追求市场技术地位，努力调整产品结构以保证毛利率，在此基础上获取公司增长。公司的技术上在行业上是领先的，我们是通过技术领先和管理来保证利润。公司的这个策略不会改变。

1.2、可否进一步解释报告中关于关联方交易的内容，特别是连泰公司?

公司所有关联交易都有按照联交所规范，通过董事会检查进行公告。对于连泰公司，是在开始做RF Mechanical的时候，我们有一些外包出去的CNC Casing加工公司比较分散，有要求设备供应商把设备放在那些公司。我们会有一些资金和管理的支持和参与，加工的价格与外部价格项目只有很小的折扣，基本上是持平的。这些公司只是帮我们做casing，这种casing加工行业中有些是整个外包的。我们两年前刚刚进入市场时，需要一些熟悉这个行业并能提供设备的企业和我们合作，因此它按照我们的要求设在了沭阳，这个公司仅是一个纯粹的casing加工。

1.3、连泰是子公司还是外包企业，是否有关联关系，看企业照片上有瑞声标志?

Casing方面两年前我们是新进入者，所以我们找到设备供应商为我们加工。后来我们认为AAC有必要参与加工过程，因此我们买入设备，提供财务支持，由这家独立的公司进行加工。AAC在Casing方面，在投资规模等方面不断的学习和调整，需要控制规模在5、6千台机器左右。随着客户增多我们需要做高价值的部分，因此生产结构上公司也在不断发展。对于照片内容，场址是供应商加工厂租赁的独立的工业园。

1.4、连泰股东或高层是否有雇佣或家庭关系?

连泰仅是我们的供货商，但此公司并非关联方。

1.5、公司派去连泰和其他外包公司的管理人员人数?工资如何记账?

派遣是看外包公司的管理能力，现在在逐渐增多。我们直派的人员我们直接计入成本，他们的人员计入他们的加工成本。

1.6、苹果公司是否至公司进行调查?

公司的规模客户均会对我们有要求，我们也会建立专门规范的队伍执行客户规范。AAC看重的是长期价值，我们要符合任何一家客户的要求，长期要高于客户标准，这样才能带来长期价值。这才是AAC的从业价值和标准。

2业务部门相关问题汇总

2.1、光学相关问题汇总

(1)关于光学镜头，可否提供最新的进展情况?

光学是AAC布局的一个重要方向，公司在2008、09年就开始布局和投资，从今天来看这样的布局是非常有必要的。今年的RSQI是塑料镜头，我们和欧洲合作做专用镜头组装机。目前公司1000万的产能已基本建成，只是要进一步提升良率和效率。我们这个月的发货量将达到200万到250万。我们期望在今年第四季度能够达到1000万的产能，这是我们争取达成的目标。

(2)3D sensing业务进展如何?

对于3D技术，我们收购的玻璃镜头制造商是我们主要的技术支撑。对安卓系统来说今年很难看到具体的项目，我们和安卓主要制造商尚在接洽阶段，如果明年这些项目开始，我们会有明显的优势。

2.2、触控马达相关问题汇总

(1)发展情况如何，是否在2018年有新产品问世?

Haptics在新产品设计中起到重要作用，提供了独特的用户体验。每年中产品设计和用户体验都会有所不同，因此趋势是材料上的革新和效果更加私密化。Haptics对于所有手机设计的发展都是很重要的。

(2)关于haptics，本年安卓手机是否有更高的应用程度?

安卓手机设计尚未意识到集成haptics的价值，本年会有更多的高端设备使用这类解决方案，我认为安卓手机本年的设计会比去年更有意思。

2.3、麦克风相关问题汇总

(1)关于MEMS麦克风的情况如何，未来是否会有新机遇?

对于MEMS麦克风，低端的模拟信号麦克风发展空间有限。我们的主要精力是提升模拟信号麦克风的信噪比。而我们主要的发展方向是发展数字麦克风，由我们新加坡的设计中心从事数字麦克风研发。

(2)数字麦克风项目开始日期?IC是否要外包?

对IC，公司必然会外包。项目上来说，数字麦克风相关项目会在4季度或明年开始。

3ASP相关问题汇总

(1)对于非声学业务，谈谈新项目上线的情况，特别是RF Mechanical?

中国的安卓客户在第一季度增加了新机型，对于小型项目，我们有相当多的项目。我们认为第一季度的发货量符合预期。第二季度我们会在RF Mechanical部分迎来4到5个新客户。

(2)关于新的产品设计，对ASP增量的合理预期是什么，是否可以提供一个范围?因为业内有公司认为ASP可以翻番，你是否也持这种看法?

在安卓系统，我们有新的技术标准的立体声扬声器。安卓系统新设计的ASP至少会成长50%。AAC努力追求的是推动技术标准发展，从而提升用户体验，在客户得到更大价值的基础上，来得到AAC在技术发展基础上的价值。公司在声学方向这样的趋势今年和明年会更加明显。

(3)之前谈到ASP增长将达到50%左右，是否会因防水、立体声等新功能产生提升?

防水功能将随着技术发展成为声学的基本配置，越来越多的项目也会有立体声功能。

我们之前50%增长的判断基础是看到若干安卓手机制造商在产品设计中设置了高保真(Hi-Fi)功能，而不是基于防水或立体声等功能所做的判断。

4财务相关问题汇总

4.1、毛利率增长和产品多样性的关系，RF Mechanical毛利率如何提升，二季度如何继续提升?

第一季度毛利提升主要集中在声学部分，相比非声学部分有所增加。我们能够提升毛利率得益于生产效率的提升及更广阔的客户群。

对之后的季度而言，我们正努力改善生产效率和生产流程。我们将进一步促进RF Mechanical的自动化生产。对于第三、四季度也会出现新的声学解决方案。我们毛利率季度增长模式因此是和之前年度类似的。

4.2、关于资本性支出的情况和结构变化?

资本性支出尚未变化，我们在密切关注新业务的发展和产品设计的需求(如光学业务)，但此刻我们没有变化。

4.3、本季度和上季度，有效税率较同期有所上升，去年二季度仅在10%及以下，可否介绍这种上升是什么引起的?

主要原因来自于沭阳的RF Mechanical业务，由于我们在沭阳的业绩较好，此业务在沭阳的税率较高。我们在尽力降低这一税率，例如高新技术企业能享受15%左右的税率，如果我们能够申报成功，有效税率将有所降低，这项工作可能在年内就能完成。目前世界各地的盈利较好的企业都被税务机关严密关注，我们税收管理并不是建立在短期基础上的，我们有中期和长期的税收管理计划，我们会和政府机关广泛合作沟通。

我们认为税率下降到10%以下是很困难的，由于AAC业务结构调整的缘故，有效税率每季度会有小幅变动。（编辑：曹柳萍）

本文来自“EBoversea”，作者付天姿、秦波