十问十答：本轮Taper影响的全景图

核心观点：

美联储新一轮货币政策正常化行动在即，鉴往知今，参考2013年上一轮Taper经验，结合当前阶段市场最新情况，我们尝试勾勒本轮Taper对美国和中国，外汇市场、债券市场、股票市场和国际资本流动形势影响的全景图。

对于Taper影响起效的时间点，回顾2013至2014年，Taper政策显现出很强的“买预期、卖事实”效应，流动性收紧的影响主要体现在预期阶段。当前市场或已基本消化了美联储年内Taper的预期，对于货币政策预期的关键在于对2022年、2023年美联储加息预期的变化，这一预期在短期将进一步强化。

从2013至2014年的经验看，美联储Taper预期的加强通过多种渠道，给中美多种资产的价格造成不同程度的影响。反观当前，本轮Taper对于金融市场的负面影响已在一定程度体现。鉴于全球金融周期处于扩张期而非收缩期、全球经济形势相对稳定，预判本次冲击程度将较2013至2014年的全球经济下行期要相对缓和。但从时间上看，考虑到美国经济基本面相对强劲和未来加息预期的潜在加强，本轮美联储货币政策收紧的影响尚未充分体现。

据此，汇率方面，预计美元指数继续阶段性走强，但此后将再次回到长期下行趋势；人民币汇率走弱，但贬值幅度有限，人民币汇率指数维持高位。国际资本流动方面，美国可能出现阶段性国际资本流入规模的下降；而我国国际资本流入规模的低迷状态可能再延续2个月，年末有望出现改善。债市方面，预计年内10Y美债收益率仍有进一步上行空间，高点或在1.8%左右；未来两个月我国10年期国债收益率小幅上行。股市方面，短期美股可能延续整体的调整和价值跑赢成长的风格；美联储货币政策收紧预期从风险情绪和国际资本流动两个角度均可能对A股产生负面影响。

以下为正文内容：

十问十答：本轮Taper影响的全景图

经过若干个月的酝酿，美联储开启新一轮货币政策正常化的行动已近在眼前，我们结合2013年美联储上一轮开启货币政策正常化、采取Taper时期的历史经验，以及现阶段的最新情况，预判本次Taper对于市场的影响。

1、当前美联储Taper进程的前景和节奏如何？

8月的杰克森霍尔会议已经定调美联储年内Taper。8月26-28日的杰克森霍尔全球央行年会上，针对市场普遍关心的Taper进程问题，鲍威尔讲话表明时机已经趋于成熟（通胀取得实质性进展的测试已经通过，充分就业也明显进展），年内将启动减少购债进程。从讲话中可以推测，联储启动Taper的唯一顾虑是德尔塔病毒传播与美国经济形势，而“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”则可视为联储在传递较为清晰的Taper信号。由于联储之前承诺政策调整前将传递明确信号，因此年内启动Taper已经明朗。

9月23日的FOMC会议继续致力于提升Taper预期，同时加息预期也更加鹰派。鲍威尔表示：美联储计划于明年年中完成Taper。该进度较市场预期提前一个季度，也较2013至14年完成Taper进程（10个月）时间明显缩短，说明即将开启的Taper的月度购债降幅或将超出上一次，政策态度偏向鹰派。此外，点阵图也进一步提振了加息预期：相比6月，此次会议认为2022年需上调政策利率的委员再次增加2名，达到9名；绝大多数委员认为2023年需上调政策利率，预测的利率中枢保持0.75%-1%（即加息两次）。

向前展望，三方面因素可能支撑Taper于年内推出：第一，美国劳动力市场已经出现了显著改善，9月ADP就业数据亦超出预期，而开启Taper并不需要劳动力市场恢复到充分就业或非常完美的程度；第二，通胀的高企凸显出供需的矛盾，政策层面刺激总需求的必要性下降；第三，全球疫情、美国疫情均进入一个回落阶段，基本面层面的压力缓解，货币政策宽松的必要性下降。

综上，我们认为11月2-3日美联储在议息会上正式宣布启动Taper的可能性较高，年内开启Taper几成定局。

2、Taper对于金融市场的影响何时体现？

Taper可分为预期和实际操作两个阶段。回顾2013-2018年的美联储货币政策正常化周期，美联储货币政策回归正常化的举措包括削减QE—停止QE—加息—缩表四步。对于市场而言，美联储政策变化通常包含美联储通过前瞻指引与市场进行沟通的预期阶段和政策的实际操作阶段，从预期到实际操作之间可能存在预期的多次反复，其中2013.5-2013.11是美联储释放Taper信号的阶段，2013.12-2014.9为美联储实际开启和完成Taper的阶段。

Taper政策显现出很强的“买预期、卖事实”效应，流动性收紧的影响主要体现在预期阶段。从2013年的经验来看，我们发现美联储向市场沟通Taper的预期阶段造成了美元流动性大幅收紧和各类资产价格的显著调整，而真正进入到实质性削减阶段之后，资产价格回归于反映基本面的最新信息，已知和已开启的taper对市场并不再显现出流动性紧缩式的影响。

当前市场或已基本消化了美联储年内Taper的预期，对于货币政策预期的关键可能在于对2022年、2023年美联储加息预期的变化。对比Jackson Hole年会和9月美联储议息会的市场反应可见，虽然两次会议都提及年内Taper，但由于Jackson Hole年会提出taper与加息并无关联从而降低了加息预期，市场将其解读为鸽派；而9月议息会点阵图反映的2022-2023年政策利率有所上升，市场解读为鹰派。由此推测，市场对于美联储年内Taper的预期已经较为充分，即使推出taper也不会对市场产生较大冲击，当前市场对于美联储货币政策松紧的主要关注点在于2022-2023年美联储加息节奏的预期变化，这一预期在短期可能进一步强化。

3、Taper对美元指数有何影响？

从2013年的情况看，美联储政策收紧预期的上升与美元指数强弱并不非常同步。2013-2014年中，美联储准备削减QE期间，美元指数出现阶段性小幅走强，然而美元指数总体相对位置并不高：2013.5-2013.11，美元指数呈现倒U型表现，2013.2-2013.7，美元指数从此前79.5左右的水平冲高至84.5左右，此后开始回落，于2013年11月回落至79，2013年末-2014年初，美元指数在80左右的水平震荡，直到2014年7月-2015年3月美元指数才快速从80上升至100。

短期美联储政策收紧预期上升和下降会对美元指数构成提振或压制，但中期走势上美元指数与美联储政策收紧的关系并不直接。这主要是因为，美元是世界的美元，需要综合考虑美国和对手国的货币政策。2014年下半年至2016年是全球经济低迷而美国持续复苏的阶段，期间欧元区、日本均在加大货币政策宽松，与美联储政策收紧形成鲜明对比，美元指数从80左右上升至100，在全球经济好转后有所回落。而2013年美元强势程度有限的原因是海外基本面当时也较为强劲。

当前美元指数可能继续阶段性走强，但2022年将再次回到长期下行趋势。短期而言，基于美国疫情改善、就业改善和通胀高企，对于2022-2023年的加息预期可能进一步增强，同时能源价格高企的局面可能对全球经济增长构成抑制，供给约束也同样存在，在此背景下，美元指数可能阶段性走强。但从全球金融周期的角度看，美元将再次回到长期下行的趋势，这是本轮Taper与2013年最大的不同之处。

4、Taper对人民币汇率有何影响？

上轮Taper期间，人民币汇率逐步确认了“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的相关关系。从2013年5月开始，此前处于较快升值趋势中的人民币汇率明显走平、放缓，但仍然延续了此前升值趋势，小幅升值1.0%至11月末的6.0932。2013.12-2014.9和2014.10-2015.11，在美元强势上升的过程中，人民币汇率由此前的升势转为贬值，其中在2013年12月-2014年4月，人民币从6.05贬至6.25左右，此后回升至2014年11月的6.11，与美元指数走势分化，或是由于欧央行宽松货币政策改善了新兴市场流动性紧张的状况。此后由于我国经济基本面疲弱、资本流动形势恶化等因素的影响，人民币快速贬至2015年3月初的6.27，而在央行的政策调控之下一直维持6.20左右至8月。2015年8月11日，央行进行汇改，人民币汇率一次性贬值至6.3231，此后与美元指数的波动相关性上升，但呈现出更大的贬值压力，随着美元震荡走强，人民币继续贬值，至11月末贬至6.3981。

预计本次Taper带来的人民币汇率贬值幅度有限，人民币汇率指数维持高位。2013年美联储政策收紧预期使得国际资本流动格局发生转变，国际资本从新兴市场撤离。从而引起新兴市场国家/地区的货币贬值压力上升，人民币汇率的表现即是新兴市场整体情况的一个缩影。对于当前而言，一方面美元走强、美债收益率上升仍将施压人民币汇率，导致人民币呈弱势；另一方面，中美关系改善、中国贸易顺差因海外供给恢复缓慢而获得支撑等因素或使得人民币贬值幅度有限，人民币汇率指数维持高位。

5、Taper对于美国国际资本流动形势产生什么影响？

上一轮Taper期间美国国际资本流入相较此前有所下滑，印证了全球美元信用扩张收缩是影响各国资本流动形势的核心因素。美国的国际资本流动净额主要衡量了美国证券市场的资本流入情况，与我们直观认知不同的是，美联储货币政策边际收紧期间，国际资本并不是更大规模涌入美国，恰恰是美国自身所获得的国际资本流入也边际减少。正如我们在多篇关于全球金融周期的报告中所分析，美联储的政策对全球范围内美元流动性产生影响。当美联储货币政策收缩开启时，全球流动性收紧，美国所面临的国际资本流入形势同其他国家一样，也会边际恶化。2013-2016年，美国的国际资本流入净额出现了明显的萎缩。当前同样的情景可能阶段性再度出现，从而加大美国股债市场的调整压力。

6、Taper对于中国国际资本流动形势产生什么影响？

美联储货币政策对美国流动性环境和全球流动性环境产生作用，跨境资本流动、特别是新兴经济体的国际资本流入会遭遇“逆风”。研究显示，美国QE政策的公布和实际实施均带来了美国、新兴市场和其他发达国家股市、债市的国际资本流入。据测算，美国十年期国债收益率每因QE下降10bp，将带来规模相当于新兴国家GDP0.2%的国际净资本流向新兴证券市场。相应，在美联储货币政策转向时，新兴经济体的国际资本流动形势可能发生逆转。

2013年我国经历了5个月的资本流入低迷期。我国商业银行代客结售汇差额的变化，可以作为衡量国际资本流入规模的指标之一。回顾上一轮taper时期，我们发现2013年5月开始，代客结售汇差额从2000亿元人民币以上的水平显著下滑，2013年7月降至最低值159亿元，此后开始回升，下滑期约3个月，低迷期约5个月，2013年10月之后又恢复至2000亿元以上水平，直到2014年4月之后才进入新一轮低迷期。

当前我国资本流入规模的相对低迷已持续3个月，或于年末出现改善。当前而言，我国股债市场的资本流入从2021年7月开始即相对前一阶段有显著下滑，低迷期已延续3个月，与我们所看到的2013年5月-8月的Taper预期发酵阶段资本流入规模回落的情形相符。据此推测，我国资本流动形势的边际恶化或已体现，当前较为低迷的状况或于今年年末出现改善。

7、Taper如何影响美债收益率？

虽然Taper涉及到美联储直接购买美债的规模变化，但从2013年的情况看，美联储货币政策的变化对于10年期美债收益率也呈现出很强的预期效应，往往在政策落地前，市场就已经出现了相应调整，QE退出阶段对利率的影响并不是持续缓慢发生的，而是在预期、变化阶段集中显现，但在漫长的实施期中，经济基本面的影响是长端利率波动的重要影响因素。此外，经济基本面是美联储货币政策变化的原因和前提条件，而经济基本面也是长端利率变化的重要原因，且两者影响的方向一致，因此，10Y美债收益率在两者的共同影响下发生变化，仅在部分阶段特别凸显出流动性冲击，例如2013年4月、5月，美债收益率受流动性因素影响较为显著，2013年6-12月美债收益率大体震荡，2014年Taper真正开启后，美债收益率反而出现了显著回落。

美联储货币政策首次转向时对10年期美国国债收益率冲击最大。从过去来看，QE政策的变化对美国10年期国债收益率影响显著，但也需要注意，政策影响存在边际递减的现象，第一轮QE的影响最大，第三轮QE带来的资产负债表规模的扩张虽然也很大，但利率的下降幅度较小；同样的，自2013年美联储政策转向边际偏紧之后，对利率的抬升作用也是递减的，这或是由于货币政策变化引起的资产再平衡由从方向转变变成了程度变化，因而影响明显下降。2013年taper的预期阶段，10年期美债收益率大幅上行126BP，2015年12月美联储首次加息前夕，美国10年期国债收益率最大升幅仅为37BP。

预计年内美债收益率仍有进一步上行空间，高点或在1.8%左右。当前美债收益率已较8月3日的近期低点上行了39BP至1.58%，相较2020年8月的本轮利率低点已上行了106BP。考虑到美联储政策预期的发展方向、全球疫情改善阶段经济基本面的改善，预计美债收益率仍有进一步上行空间，但基于过去美联储增持大规模美债对美债收益率的压制作用，在缩表前美债利率的中枢将低于疫情前，年内美债收益率的高点或在1.8%水平。

8、Taper如何影响中国国债收益率？

中美政策共振引发2013年6-11月我国十年期国债收益率大幅上行，但其中内因可能发挥了主导作用。总体而言，由于2013年我国债市对外开放程度不高，资本流动对于我国债券收益率影响较小，但2013年6月中旬开始，我国银行间市场资金面持续紧张，拆借利率大幅飙升，国内“钱荒”风波与美联储Taper预期的增强共振，叠加相对强劲的内外经济基本面，引发了我国国债收益率的上行。6月-11月，我国10Y国债收益率从3.4%上行至4.7%的高点。2013年12月-2014年，伴随着经济基本面的恶化，我国十年期国债收益率出现下行，结合股债表现和经济数据来看，这一阶段我国利率与国内经济基本面更为相关，并未显著受到Taper政策实行的影响。

预计未来两个月我国10年期国债收益率小幅上行。当前，一方面由于我国债券市场对外开放程度显著上升，美联储政策收紧预期增强之下，美债收益率上行、中美利差收窄，可能使得流入我国国债市场的外资规模边际下降，这也是7、8月我们看到的情况，国际资本流入的边际减少甚至流出构成抬升10Y国债收益率的边际因素，而这一情况在未来两个月或将延续；另一方面，国债收益率仍然取决于国内因素的影响，在货币政策预期维持宽松而不大幅收紧的情况下，预计我国利率环境不会重复2013年的情景。

9、Taper对美国股市有何影响？

2013年经验显示，美股在部分阶段受到流动性收紧预期的显著影响，但没有改变当时美股整体上涨的大趋势。从2013年的情况看，首先标普500指数在2013-2018年处于上行的大趋势之中，其次标普500指数在2013.5-2013.6、2013.8都因流动性收紧预期增强而出现短暂下跌，但没有改变美股整体上涨的大趋势。其背后的原因或在于：一方面美联储政策收紧预示着相对不利的流动性环境，另一方面，美联储之所以可以收紧，还是在于经济基本面的强劲。这两点都会对美股产生影响，在温和货币政策收紧的情况下，经济基本面可能占据了主导位置；风格方面，政策收紧预期和实质性收紧阶段均使得美股风格更偏向于价值。

当前美股可能延续整体的调整和价值跑赢成长的风格。当前，美股面临着美联储货币政策收紧预期、能源价格和通胀高企引发的滞胀担忧、美国债务上限问题和潜在的加税等财政紧缩政策的干扰，有一定调整压力。9月至今标普500指数下跌约3%，已开启了调整，纳斯达克指数下跌4.4%、道琼斯指数下跌1.9%，成长跑输价值，预计这种风格和调整可能延续。

10、Taper对中国股市有何影响？

2013年Taper预期发酵阶段A股大幅波动中下跌，后续走势以国内因素为主。2013年Taper预期发酵期间，沪深300指数在6、7月显著调整，两个月下跌15.9%，8、9月反弹但仍低于5月高点，10-11月上旬小幅下跌、11月下旬反弹后，从2013年12月开始进入接近一年的震荡下跌。我们认为Taper以前A股在2013年6月-11月期间的表现或受到了全球流动性预期和国际资本流动的影响，2014年的表现则与国内经济基本面的形势更为相关。

美联储货币政策收紧预期从风险情绪和国际资本流动角度均可能对A股产生负面影响。原理上，美联储货币政策收紧预期可能对新兴国家/地区股票市场造成冲击，而美国基本面可能与海外也存在差异。如果处于经济下行期，美联储政策收紧的措施更会引发新兴市场国家/地区的恐慌情绪和资本外流，本币在外汇市场上受到的冲击也会传导到股票市场，新兴市场的股票基金和债券基金都可能遭到赎回。而美股调整、VIX波动率指数的上升也会影响全球风险情绪。

结合资本流动形势来看，今年7月以来外资流入A股市场规模下降，沪深300指数在震荡中趋于下行，7-9月下跌6.8%，或也部分体现了Taper预期转变的负面影响。不过，前期美股走势强劲对于全球风险偏好有一定支撑，未来1-2个月美股调整若延续，可能同样加剧A股的调整压力。

本文选编自“轩言全球宏观”，智通财经编辑：陈筱亦。