华创证券：维持伊利股份(600887.SH)“强推”评级 目标价60元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持伊利股份(600887.SH)“强推”评级，维持2021-23年EPS预测1.47/1.74/2.05元，当前22年估值仅20倍出头，安全边际充足，未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct的指引，则未来1-2年市值翻倍空间清晰，是当下首选低估值改善大众品白马标的，基于一年维度，给予23年30倍PE，维持12个月目标价60元。

事件：10月27日，伊利公告全资子公司中国香港金港与澳优订股权转让及增发协议。若顺利完成，伊利将间接持有620824763股澳优股份，占澳优扩大后股份总额的34.33%，成为澳优单一最大股东。交易及交割结束后，伊利将继续支持澳优的独立运营，维持澳优在中国香港资本市场的上市地位。据了解，此次并购预计将借力海外债务融资，公司自有现金相对可控，而是否实现并表则需密切关注要约收购进展。

华创证券主要观点如下：

澳优乳业：全球供应链护航，问鼎羊奶粉细分赛道。

澳优成立于2003年，是行业内最早进行全球化布局的乳粉企业之一，2011年起先后整合荷兰、澳洲、新西兰的奶粉加工厂，并基于全球优质奶源打造超高端羊奶粉明星品牌“佳贝艾特”，实现差异化突围。而自15年管理层改革及其后“黄金十年”规划(由聚焦婴配粉逐步成为全球婴配粉、营养食品及营养健康服务的领先企业)的推出，公司发展步入快车道。

当前佳贝艾特已成为全球第一的羊奶粉品牌，产品销售至全球66个国家，2019-2020年连续三年占中国婴配粉羊奶粉进口量超过60%，而旗下牛奶粉海普诺凯、能力多品牌则进一步完善了产品矩阵。2020年澳优营收、归母净利为80、10亿元，近3年复合增速为26.7%、44%，其中牛奶粉、羊奶粉分别占比48%、39%。据数据显示，2020年澳优及子公司婴配粉市占率合计达6.3%，排名第五。

伊利+澳优：品类、供应链、渠道充分互补，有效协同。

品类上，伊利以牛奶粉为主，而澳优羊奶粉领衔全球;供应链上，当前伊利搭建了以优然牧业为核心的一体化牧业平台，可控奶源占比达40%，而澳优地处湖南、国内几无奶源，但全球奶源布局显著领先于同业;渠道上，当前澳优终端网点约2.3万家，较婴配粉龙头飞鹤的11万家仍有较大差距，但会员制精细化管理具备先发优势，而伊利具备直控液奶近200万家终端的高效组织能力，且正以系列专项活动加强母婴渠道布局，故双方在品类、供应链及市场上均有较好互补及协同。

此次收购将有力护航中期战略，亦为外延方式的实质探索。

20年婴配粉及成人粉行业整体出厂端规模约1200-1300亿，而伊利奶粉业务实现营收128亿，测算Westland/婴配粉/成人粉为28/70/30亿。考虑20年澳优营收达80亿、规划23年进入婴配粉前三，预计未来3年营收有望实现15%左右复合增长，故若可通过要约收购实现并表，则伊利至25年奶粉业务有望实现400亿左右体量(并表后奶粉整体复合增速10-15%)、市占率30%以上，有力护航伊利完成奶粉行业第一的战略目标。

同时，20年澳优净利率达12.5%，显著高于伊利整体7.4%的净利率水平，若并表则将对伊利盈利能力也形成较好提振。长期来看，随国内乳制品市场逐步挖潜，外延并购或为伊利实现30年全球乳制品第一、健康食品五强的战略目标的有效路径，而本次收购为公司首次于国内的大规模横向并购，实为公司在探索外延扩张上迈出坚实的一步。

投资建议：战略目标清晰，实质举措落地，重申12个月目标价60元及“强推”评级。近日公司对战略目标、经营规划及各品类发展思路进行了充分诚恳的交流，而本次收购澳优则是战略落地的重要举措，有助于估值进一步回升。

风险因素：并购进展不及预期，原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。