固生堂：中医医疗服务第一股

智通财经APP获悉，11月30日，固生堂上市在即，发行情况正式出炉：拟发行2788万股，定价区间25.8-29港元，测算对应2022年的PE20-22.5倍，固生堂作为中医医疗服务第一股，极具稀缺性和成长性。

利好政策频出，冲刺中医服务第一股

今年以来，中医药重磅政策频出，带动板块关注度接连提升。截至11月25日，中医药板块上涨约14%，跑赢沪深300，可见投资者看多心态颇为高涨。

具体来看，2021年9月23日国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划的通知》（国办发〔2021〕36号）指出：公立医院集采药品（不含中药饮片）金额比例从2020年的75%，应在2025年升至90%；“支持将符合条件的中医医疗服务项目按规定纳入医保支付范围”“医疗机构充分参与、体现技术劳务价值的医疗服务价格形成机制。”该政策明确将中药饮片排除在药品集采之外，保证饮片利润空间。此外，“支持远程医疗服务、互联网诊疗服务、互联网药品配送、上门护理服务等医疗卫生服务新模式新业态有序发展，促进人工智能等新技术的合理运用。”有利于中医药企业开拓和发展新业务以及互联网医院的发展。

2021年8月31日国家医保局、国家卫生健康委、国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、市场监管总局、国家中医药局、国家药监局发布《深化医疗服务价格改革试点方案》（医保发〔2021〕41号）指出“充分考虑中医医疗服务特点，支持中医传承创新发展。支持技术难度大、风险程度高、确有必要开展的医疗服务适当体现价格差异”“非公立医疗机构提供的医疗服务，落实市场调节价政策，按照公平合法、诚实信用、质价相符的原则合理定价，纳入医保基金支付的按医保协议管理”。这一政策明确支持医疗服务差异定价，非公立医疗机构市场定价，从而提高民营医疗机构收入。

政策频频释放积极信号，投资者对中医药板块持续看好，使得该赛道热度不减。11月15日，中医医疗服务第一股花落固生堂，无疑吸引了投资者们的关注。

招股书显示，固生堂是中国一家中医医疗健康服务提供商，主要通过线下医疗机构及在线医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。

在智通财经APP看来，线上线下业务的连通让其业务迅猛扩张，并积累多元化及忠诚的客户群。截至2021年6月30日，公司的累计客户人数接近190万，累计客户就诊量于同日超过840万人次。

业务基本盘不断夯实的同时，固生堂的营收规模大幅攀升。2018年至2020年，公司营收分别为7.26亿元（单位：人民币，下同）、8.96亿元、9.25亿元，复合年增长率为12.9%，2021年上半年取得收入5.98亿元，同比大幅增长78.1%。根据弗若斯特沙利文的数据，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国所有同时拥有线下及在线医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。

长期来看，在国家政策红利频出，叠加中医服务第一股的稀缺性，具备高成长性的固生堂，估值有望再上一个台阶，配置价值凸显。

商业模式确定性高，成长潜力持续兑现

经过过去十年来的业务发展，固生堂的商业模式不断优化，最终在线上线下业务整合、丰富的医师资源及强大的供应链、被广泛认可的品牌效应三方面表现亮眼，从而在高壁垒的中医大健康市场脱颖而出。

线上线下业务整合层面，固生堂将线下医疗健康服务扩展至在线平台，实现线下医疗解决方案与在线医疗健康平台的整合，并结合西医提供中医诊疗解决方案。目前公司已经打造了一个覆盖全国的网络，包括线下医疗机构及在线服务。截至最后实际可行日期，公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡经营覆盖42家医疗机构的网络。截至同日，公司通过在线医疗健康服务平台为遍布31个省343个城市的客户提供医疗健康解决方案。利用互联网技术整合线下及线上中医资源为患者提供数字化及标准化的医疗服务，打破了传统中医诊断及治疗模式在时间及空间上的限制，从而让固生堂迅速在市场站稳脚跟。

医生资源及供应链层面，固生堂经验丰富的医师资源以及有效的供应链体系，铸就公司作为中医馆的稀缺价值。截至2021年6月30日，固生堂医疗服务网络执业的医师超过19000名，在这些医师中，有7794名主任医师及副主任医师。重要的是，公司拥有中国56名国医大师中的4名，且截至2021年6月30日，于中国全部具备线下及在线医疗服务网络的私立中医医疗健康提供商中，固生堂的国医大师人数排名第一。公司亦与当地三级甲等医院及中医药大学建立合作关系，以扩充医师团队。此外，固生堂还利用集中采购管理系统打造纵向一体化供应链，以确保持续稳定供给，从而支持业务扩张。

在品牌层面，除了具有雄厚的医师团队之外，较高的客户回头率也是其品牌备受中医行业主要参与者认可的印证。2019年至2021年上半年，公司的会员回头率分别为88.2%、89.1%及87.4%。

在智通财经APP看来，上述一系列数字是固生堂商业模式高确定性，成长潜力得到持续兑现的最佳印证。

关键的是，固生堂的业务规模为其提供了一个良性循环。具体而言，受益于其在中药服务领域悠久的经营历史、各医院一致的服务质量，固生堂已经建立了一支高素质的中医团队和一个高度忠诚且不断增长的患者群体。而从公司的客户那里产生的稳定的业务流和数据以及患者就诊量，则为其提供了更大的品牌知名度和定价灵活性。这反过来又使公司能够进一步提高核心竞争力，如招聘和培养中医人才，收购相关医疗机构等，从而进一步增强服务患者的能力，因而进入下一个循环。

总而言之，固生堂连锁经营模式极具扩张性和可复制性，而其业务的良性循环模式，进一步使得公司未来增速可观且具有确定性。

IPO估值极具性价比，未来增值可期

招股书显示，近年来，中国中医大健康产业已显著扩大，占2019年中国医疗健康市场总额19.7%的市场份额，这一市场规模在2019年至2030年的年复合增长率为11%，预期在2030年达到2.97万亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。

与此同时，该领域市场高度分散，固生堂稳坐行业龙头，有整合市场的潜力。根据智通财经APP了解，固生堂在行业位居多个第一：医疗健康解决方案收入排名第一、线下医疗机构数目排名第一、线下医疗机构网络覆盖城市数目排名第一、4名国医大师排名第一、2020年累计客户就诊量排名第一、私营OMO中医医疗服务提供商中市场份额占比排名第一。

凭借固生堂发展良好的声誉及品牌知名度，新收购的医疗机构于采购过程中拥有强大的议价能力，并提高盈利能力。在公司营运的42家线下医疗机构中，32家乃通过并购而来。在收购后，固生堂一般会派遣经验丰富的管理团队接管日常营运。此外，公司会用云HIS取代原先的信息技术系统及供应链管理系统，并实行标准化的营运程序。此外，招股书披露，公司募集资金一部分将用于拓展在线线下业务，加强在线线下业务融合，把握中医市场的增长。

更重要的是，固生堂医保收入占比较低，医保依赖程度较小。2018年至2020年，通过医保结算所得收入占总收入分别为28.8%、27.9%、28.9%，均不足30%，使其盈利能力较为稳定。

商业模式渐入佳境，为其业绩高增长奠定基础。本次IPO，固生堂计划发行2788万股股票，预计发行发售股份所得的款项将为8亿港元，市值对比港股主板市场，作为“中医医疗服务第一股”体量并不算大，实际上对比海吉亚2022年58.6倍PE,爱尔眼科2022年79.5倍PE，固生堂已经给到投资者一个极具吸引力的估值（约为20-22.5倍），未来随着港股资本市场行情走高及中医服务医疗赛道的扩容，固生堂会像一年前上市的港股海吉亚一样，股价持续走高是必然趋势。

毫无疑问，具备确定性高商业模式以及低估值的固生堂，显得吸引力十足，引来一众一流机构投资者重仓。公开资料显示，基石投资者包括睿远基金、博裕资本、锐智资本、瑞银UBS AM Singapore四家，共认购总额为4200万美元或约3.56亿港元的有关数目的发售股份，约占发售股份的约42%。该四家均为市场熟识并精于挑选优质股投资的知名投资机构。

综上所述，政策红利频出+中医药赛道高增长的大背景下，固生堂商业模式渐入佳境，估值提升具备较高确定性，看好其作为“中医医疗服务第一股”IPO的后期表现。