申万宏源：维持中国电力(02380)“买入”评级 优化资产配置回笼资金

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，维持中国电力(02380)“买入”评级，考虑到公司宏伟十四五规划以及新业务增长极，2021-23年归母净利润预测为19.29/30.4/40.3亿元，当前股价对应的PE为15/10/7倍，较可比公司较低。

事件：1)公司11月26日公告称，基于芜湖电厂80%股权发行REITS计划，获25.76亿元资金;2)公司11月26日公告称，已将中电神头40%股权转移至一家有限合伙企业，出让价2.06亿元，同时向该有限合伙企业转移山西神头债权合计回收资金5.6亿元，公司预期上述交易将产生1.7亿元收益;3)公司11月7日公告称，向控股股东国家电投转让因可再生能源拖欠所产生的应收账款11.85亿元，上述交易产生约1.2亿交易费用。

申万宏源主要观点如下：

多举措优化资产回笼资金，三项交易合计产生43亿现金流进项。

公司在今年10月份的十四五战略发布中明确提及全力加码新能源运营，并积极优化调整存量煤电资产。该行认为一方面煤电资产整体盈利前景不及新能源，对于部分盈利能力较差的煤电进行处置有利于提升公司资产质量;另外一方面公司新能源转型目标宏伟，十四五新能源跨越式发展受制于公司现金流水平和资产负债率，通过合理方式处置部分煤电可以为新能源转型提供现金流支撑。

根据该行测算，前述三项交易合计将给公司带来43亿现金流进项，假设新能源项目资本金比例20%，造价50亿/GW，上述现金足够支撑约4.3GW项目开发需求。其中：

1)中电神头40%股权转让对价1.3PB，售价高于当前二级市场估值。中国电力、东方资管和国家电投资管共同成立有限合伙企业，其中中国电力出资2.68亿元占比35%;公司全资子公司山西神头以2.06亿元对价将旗下中电神头40%股权出售给有限合伙企业，转让完成后公司累计持有中电神头54%股权，但是直接持股降为40%，中电神头成为公司合营企业，以权益法进行核算。

同时，山西神头将中电神头所欠山西神头的5.6亿元债权出售给有限合伙企业，出售价格等于债权面值。公司此次出售可获得1.7亿元收益，有助于提升2021年度业绩。按照中电神头9月30日净资产3.94亿元计算，40%股权出售价格为2.06亿元，对应PB为1.31倍，远高于公司当前整体PB(0.87倍)。

公司6月底装机结构约为1500万千瓦煤电、545万千瓦水电和近800万千瓦新能源，考虑到水电和新能源资产二级市场估值显著高于煤电资产，此次1.31倍PB售价大超市场预期，一方面所得款项有助于公司新能源转型，另一方面该售价有助于带动公司存量煤电资产价值重估。

2)芜湖电厂REITS计划为国内首个火电企业类REITS产品，模式创新助力新能源转型。从交易结构来看，中国电力转让全资拥有的芜湖发电公司100%股权至一家有限合伙企业(特殊目的载体)，专项计划及其资产支持证券持有人持有特殊目的载体80%股权，中国电力持有20%股权(但是仍然并表);承销商将以类REITS产品形式发行总额人民币25.76亿元的资产支持证券。通过专项计划发行类REITS产品，公司成功将传统燃煤发电资产证券化，有助开拓集团资产证券化新业务渠道。

3)向大股东转让新能源补贴欠款，低成本融资+降低资产负债率效果凸显。从交易结构来看，公司向国家电投转让11.85亿元可再生能源补贴产生的应收账款，国家电投后续将联合信托公司设立一个信托，将应收账款转让予该信托，以在银行间市场发行资产支持票据。公司需要承担交易的服务费以及资产支持票据的发行利息等，合计1.2亿元。也即公司减少11.85亿元应收账款，并获得10.65亿元现金。上述交易整体成本较低，并且可以帮助公司降低资产负债率。交易获得现金以及债务空间预计仍将用于新能源项目发展。

十四五有望新增50GW新能源装机，多举措回笼资金助力目标如期实现。

公司十四五规划中计划到2025年实现新能源占比超过90%，该行假设公司水电、气电装机规模维持不变，煤电规模假设下降50%，则为了实现上述目标，十四五有望新增超过50GW新能源装机。截至目前公司已落地风光项目10gw，锁定风光资源10gw，储备风光资源30gw，实现“落地一批、锁定一批、储备一批”良性循环。公司项目资源充沛，未来发展核心瓶颈为现金流。通过灵活的股权合作及金融手段，对应收账款以及煤电资产的实现腾笼换鸟，给新能源开发筹措充足资金，该行认为公司十四五新能源发展目标有望如期实现。

风险提示：资产重组出现变数，政策存在不确定性。