招商证券：美国财政政策是明年的需求亮点吗？

智通财经APP获悉，招商证券近日发布研究报告称，2020年以来，美国政府通过立法的形式推出了诸多较大力度的财政政策措施，但是具体到2022、2023年，美国财政刺激的力度边际有所下降。我国对美出口与美国基建需求的匹配程度较高，对美国出口较多的企业经营可能受到提振，并带来相应投资机会。虽然拜登政府仍在如火如荼地推动财政计划，但是美国财政政策对于明年总需求的总量积极影响有限，刺激力量弱于2021年，影响主要呈现结构性特征。

一、新冠疫情期间的美国财政政策

2020年以来，美国政府通过立法的形式推出了诸多较大力度的财政政策措施：

1、《冠状病毒防备和响应补充拨款法案》。2020年3月6日，上一任美国总统特朗普签署了一项83亿美元的应对病毒紧急法案《冠状病毒防备和响应补充拨款法案》, 该法案旨在及时满足美国公共卫生系统的医疗资源，支持医疗卫生部门抗疫，具体包括补充各州医疗资金、支持疫苗和诊断剂研发等。同时，法案还致力于扩充小型企业贷款补贴。

2、《家庭优先冠状病毒应对法案》(FFCRA)。2020 年3 月18 日，国会及总统签署通过了规模约1920 亿美元的《家庭优先冠状病毒应对法案》(Families First Coronavirus Response Act，FFCRA)，主要投向是支持企业带薪病假、提供免费病毒检测、扩大失业保险、增加食品补助等。法案规定了与受疫情影响较大的雇员相关的紧急带薪休假法案，因疫情原因无法从事未成年儿童托管的雇员可以获得最多10 周的假期，病毒感染雇员最多可获得3 个月的紧急医疗休假，且雇主必须支付雇员不少于正常工资2 /3 的工资补贴。

3、《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES)。2020年3月28日，特朗普于白宫正式签署第三轮经济刺激法案《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(Coronavirus Aid，Relief，and Economic Security Act，CARES)，《CARES法案》是二战以来美国出台的最大规模救助方案，总规模为2.3万亿美元，约占美国GDP 的11% ，主要涉及领域是税收减免、个人救济、企业援助等。法案主要包括以下内容：( 1) 针对个人救济，为每人提供1200 美元的可退还税收抵免额以及39 周的失业保险，还支持部分税收减免和个人所得税的延迟缴纳。( 2) 针对企业援助，美国政府将重点救助对象精准定位为航空、酒店、餐饮等受疫情冲击较大的服务业企业。一是向疫情期间陷入困境的美国航空企业注入250 亿美元的直接经济援助; 二是向小型企业提供相当于最多500 名员工2.5 个月平均工资的贷款3500亿美元; 三是减免企业税收，允许企业2018 ～ 2020 年最多5 年的净经营亏损结转，并且将净商业利息占应税所得额的扣除限制由30% 调整到50%。( 3) 针对联邦支出和地方政府援助，提供总规模为3500 亿美元的联邦财政支出，包括1300亿美元的医疗资金; 向各州按人口比例分配至少12. 5 亿美元的财政援助。

4、《薪资保护计划与优化医疗保健法案》。2020年4月24日，美国参议院通过了4830亿美元的《薪资保护计划与优化医疗保健法案》(Paycheck Protection Program and HealthCare Enhancement Act)，旨在为中小型企业提供贷款、帮助医院运行以及对新冠肺炎的研究法案具体内容包括：(1)3210 亿美元的新资金将用于“薪资保护计划”，以帮助留住工人的小企业;(2)620 亿美元将被用于小型企业管理局的灾难援助贷款和赠款;(3)750 亿美元用于医院建设;(4)250 亿美元用于支持扩大新冠病毒测试。

5、2020年12月28日，特朗普总统签署了8680亿美元(约占GDP的4.1%)的冠状病毒救济和政府资助法案，作为2021年《综合拨款法案》的一部分。该法案包括到3月14日为止每周增加300美元的失业救济金、向个人直接支付600美元的刺激金、另一轮PPP贷款、疫苗资源、测试和追踪以及K-12教育资金。

总体而言，特朗普时期有关新冠疫情的财政政策有较强的救急属性，财政政策投入方向主要包括：(1)为企业提供流动性支持;(2)减税、延缓税收;(3)减缓失业;(4)救助低收入人群。货币、财政政策的方向均为阻断经济主体在疫情期间受重创从而引发负向循环。

2021年拜登上台后，拜登政府所推出的财政政策既有在重建美好(Build Back Better)纲领下对疫情影响的应对，也在遵循民主党一贯重视“公平”而非“效率”的政策措施，还兼顾了对于气候、新能源等美国经济长期发展方向的塑造。

拜登政府提出“新冠疫情、气候、种族平等、经济、医疗、移民、恢复美国在全球的地位”7个首要目标，其中非常鲜明地凸显出对平民阶层利益、公平、平等等层面的关注，即使是在经济以及恢复美国在全球的地位方面，拜登也并非强调短期的经济增长和经济利益，而是从就业机会、小企业机会、中产阶级、价值观等层面切入。具体操作层面，拜登初期计划推出《美国救援计划》、《美国就业计划》、《美国家庭计划》，并通过对富人、对企业加税的方式支持上述计划的支出。然而由于2020年美国财政赤字已经出现了显著扩大，加之两党博弈加剧，拜登的财政政策推进也是一波三折，在既定政策方向上，具体的政策安排做出了一些调整。

6、《美国救援计划》。2021年3月11日，拜登总统签署了《美国救援计划》(American Rescue Plan)，使其成为法律。该计划提供了新一轮冠状病毒救济，估计费用为18440亿美元(约占2020年GDP的8.8%)。该计划侧重于投资于公共卫生应对措施，并向家庭、社区和企业提供有时限的援助。

该法案内容包括：扩大失业津贴计划(包括补充失业津贴)，向符合条件的个人发放1400美元的直接刺激金;1600亿美元用于实施新冠疫苗接种计划，超过4000亿美元用于应对和解决新冠疫情;1300亿美元用于安全开放学校;提供50亿美元的新冠病毒基金，用于支持教育项目和学生的学习需求;向受灾严重的个人和家庭额外提供300亿美元的租金、关键能源和水援助，帮助租房者和小房东维持生计;提供50亿美元的紧急援助，帮助经历无家可归或面临无家可归风险的人获得住房;延长15%的补充营养援助计划(SNAP)福利增长，投资30亿美元帮助妇女、婴儿和儿童获得他们需要的食物;为美国领土的居民提供10亿美元的额外营养援助;将最低工资提高到每小时15美元;建立250亿美元的紧急稳定基金，帮助遭受重创的儿童保育机构，包括家庭儿童保育院，支付费用并安全运营;为各州追加10亿美元以支付因大流行危机而需要向贫困家庭提供临时援助(TANF)受援者提供的额外现金援助;帮助联邦进行信息技术现代化，以防止未来的网络攻击，投资90亿美元帮助美国在网络安全和信息安全局(CISA)和美国总务管理局(General services Administration)推出新的重大IT和网络安全共享服务;2亿美元用于额外网络安全技术和工程专家招聘;CISA追加6.9亿美元来加强联邦民用网络的网络安全和新的共享安全和云计算服务试点。

2021年3月31日，拜登公布了《美国就业计划》，这一规模约为2万亿美元的财政计划主要包括对美国生产力和长期增长的一次性资本投资，不仅涉及了修复修建道路、桥梁、供水系统、学校、医院等传统基建，还涉及电动汽车、清洁能源、振兴制造业及研发、老年人残疾人关怀等十分广泛的支出领域。同时拜登希望通过将企业税率从21%提高到28%(仍低于特朗普降税前的35%)，将美国跨国公司的最低税率提高到21%，来支付《美国就业计划》的费用。此后为更快获得国会通过，拜登将涉及基建投资的部分分拆出来，单独构成法案进行“国会闯关”。

7、《美国就业计划》中的基建部分：《基础设施投资和就业法案》。2021年11月5日，美国众议院以228：206的投票结果通过了美国几十年来最大的基础设施一揽子计划《基础设施投资和就业法案》(Infrastructure Investment and Jobs Act)，11月15日，拜登正式签署立法。该法案涉及约5500亿美元的新增支出，支出总规模为1.2万亿美元，但涵盖了联邦预算中本就纳入的一部分支出。白宫预计，加上重建框架(Bulid Back Framework)，法案将在未来10年平均每年增加150万个工作岗位。

整体来看，基建法案投资领域主要包括：(1)翻新或建设道路、桥梁、铁路、港口、公路;(2)更换管道、升级和加固国家电网;(3)高速互联网建设;(4)对抗人为气候变化灾难的基建投资;(5)电动车和清洁能源领域。具体如下：(1)高速公路、道路和桥梁：1100亿美元;(2)客运和货运铁路：660亿美元;(3)互联网接入：650亿美元;(4)电网现代化：超过650亿美元(5)水和污水处理：550亿美元;(6)抵御自然灾害：超过500亿;(7)公共交通：390亿美元;(8)机场：250亿美元;(9)解决遗留污染问题：210亿美元;(10)港口基础设施和航道：170亿;(11)电动汽车充电站：75亿美元。

8、推进过程中的《重建美好未来法案》。2021年11月19日，美国众议院以220票对213票的结果通过了拜登的1.75 万亿元“更好重建法案”(Build Back Better Act)，法案主要涵盖社会支出和气候变化方面的投入。法案仍有待在预算协调机制下的参议院表决，或于圣诞节前举行。

法案主要涉及税收减免、卫生保健、儿童护理、住房、环境、税收、移民、带薪家庭和医疗假方面的政策：

税收减免方面 ，扩大的儿童税收抵免将再持续一年;将为所有3岁和4岁的儿童建立普遍的学前教育，并为较贫穷和中等收入的美国人提供托儿补贴;将为高等教育和劳动力发展提供400亿美元的资金。

卫生保健方面，预计净花费350亿美元来将医疗保险将被扩大到包括助听器;与《平价医疗法案》相关的扩大的保险费税收抵免将被延长到2025年;1500亿美元用于支持家庭保健的医疗补助计划;900亿美元用于投资，包括资助孕产妇保健、社区暴力倡议、弱势农民、营养和大流行病的准备;老年人自付的医疗保险D部分费用将被限制在2,000美元，胰岛素的价格降低到不超过35美元一剂;将建立一个医疗保险药品谈判计划。

儿童护理方面，计划收入不超过一个州收入中位数250%的父母应支付不超过其收入7%的托儿费用。

住房方面，1,500亿美元将用于住房的可负担性，目标是建造超过100万套新的出租房和独户住宅，通过提供租金和首付援助来减少价格压力。

环境方面，清洁能源税收抵免将涉及3200亿美元，这些税收抵免在10年内将帮助企业和房主在电力、车辆和制造业方面转向可再生能源;1050亿美元将用于投资，以提高社区抵御气候变化造成的极端天气的能力;1100亿美元将帮助发展新的国内供应链，开发新的太阳能和电池技术，还将对现有的钢铁、水泥和铝业提供支持;将拨出200亿美元用于政府采购清洁能源技术;90亿美元将被分配给铅修复项目，如更换水管或更换可能含铅的学校饮水机。

移民方面，在2011年1月2日之前进入美国并在此后连续居住的人，在支付行政费用并完成安全和背景调查后，将有资格获得可更新的假释补助金，为期五年。

休假方面，符合条件的工人将获得最多4周的带薪休假，以补偿他们照顾新生儿或其他家庭成员或从疾病中恢复的时间。

加税方面，法案中涉及对大公司征收15%的最低所得税，同时对公司股票回购征收1%的附加税。美国还将与100多个国家达成的协议保持一致，旨在阻止跨国公司将利润藏匿在低税率国家。法案将对千万富翁和亿万富翁征收新的附加税，并关闭一项允许一些富有的纳税人避免对其收入支付3.8%的医疗保险税的条款。州和地方税收扣除的10,000美元上限将被提高到72,500美元。

该法案与前述的新冠法案不同的地方在于加税调控可能使其产生减少赤字的效果。根据国会预算办公室(CBO)的评估，该法案“将导致在2022-2031年期间赤字净增加3670亿美元，但“不包括其中税收条款可能带来的任何额外收入”。而白宫认为法案中加税的条款实际上会筹集到比CBO预计的更多的资金，白宫表示，最新分析显示《重建美好未来法案》可以在未来10年减少赤字1120亿美元。

二、四个角度看美国财政政策的影响

1、中期发挥扩张效应

从长远看，2020-2021年美国政府所推出的财政法案在未来10年主要发挥扩张性作用。法案通过增加财政支出或减少财政收入等方式，总体会使美国联邦政府的财政赤字扩大，并以此对实体经济产生积极影响。在上文介绍的八项法案中，除了有待立法的《重建美好未来法案》因潜在的加税调控而可能使财政赤字收敛外，其他法案均会带来联邦政府净支出的增加，合计的赤字扩大规模为5.27万亿美元。

2、2022-2023年美国财政刺激力度边际有所下降

虽然上述政策总体发挥扩张性作用，但是具体到2022、2023年，美国财政刺激的力度边际有所下降。根据美国国会预算办公室(CBO)的预测，2020-2021年美国政府针对疫情产生了大量的支出，2021年财政赤字规模约为3万亿美元，占GDP比重约为13.4%，随着与疫情相关的支出减少，2022、2023年美国财政赤字将下降，预估规模为1.2万亿和7900亿左右，占GDP比重预估为4.5%、3.1%，意味着美国财政刺激力度边际下降。

相对应的，CBO预计2021年联邦债务占美国GDP比重为103%，2022-2024年分别下降至100%、99%，随后重回上升，2031年达到GDP的106%，接近1946年的历史峰值。

3、美国基建法案及其外溢效应对中国的影响

新冠疫情背景下美国政府推出的财政政策多数带有援助性质，而基建法案是少有的带有直接刺激需求属性的政策措施。美国基建法案所带来的投资需求通过美国进口溢出到中国，其影响大小及给市场带来的机会需要从三个层面考量：一是基建涉及的需求领域，二是美国从中国进口的结构，三是相关行业出口对我国相关行业的重要性。

基建涉及的需求领域：美国传统基建对我国运输设备制造(汽车、拖车、航空)、机械设备、金属制品、化学化工产品、计算机和电子光学产品、精炼石油制品领域的积极影响较大。美国基建法案中虽然直接指向新能源领域的投资不多，但各项传统基建领域中都包含了一定的向着清洁能源领域过度的安排，因而也会涉及较多新能源领域的基建。美国新能源基建对我国新能源发电设备、光输材料、电池方面带动较大。

美国从中国进口较多的领域：从2021年情况看，美国从中国进口比重较高的领域为机械和交通运输设备(49%)、不同材料的制成品(12%)、化学品(4.4%)。细分来看，与基建需求较为相关且美国从中国进口较多的细分产品为：电力机械、装置、器具及其电气零件,通用工业机械设备及零件，金属制品，车辆，专业、科学及控制用仪器和装置，有机化学品，活动房屋;卫生、水道、供热及照明装置及设备，特种工业专用机械，发电机械及设备，非金属矿物制品。

我国受出口影响较大的行业：出口对行业的重要性较高，美国基建的溢出效应才可能带来较为明显的投资机会。以各行业出口占营业收入比重来衡量，以下行业为出口占营业收入10%以上且与基建领域相关的行业：计算机、通信、电子设备制造业，铁路、船舶、航空制造，仪器仪表制造，电气机械制造，橡胶、塑料，通用设备制造，金属制品。

综合以上信息来看，我国对美出口与美国基建需求的匹配程度较高，交通运输设备及零部件(高铁、汽车、新能源汽车零部件等)、机械设备及零部件(推土机、挖掘机等传统工程机械和新能源发电设备)、电气设备及零部件(发电、变电、输电设备，如发电机、变压器、电线、电缆、相关零部件等)、通信和电子设备制造(互联网设备、光纤等)、化工制品(水泥、塑料、工业涂料等)、与基建相关的金属制品(钢铁和铝合金的型材、线材、板材、管材、铸锻件、铅管等)、对美国出口较多的企业经营可能受到提振，并带来相应投资机会。

4、美国财政援助对于消费难有进一步支持

美国家庭部门储蓄占可支配个人收入的比例从2019年12月的7.3%上升到2020年4月的33.7%，创历史新高。根据堪萨斯联储的研究，美国政府的转移支付是2020年4-10月美国居民储蓄率上升的重要原因，这显然受益于美国积极财政政策的支持，不过这一力量随着时间也在逐渐衰减。此外，新冠疫情引起的预防性储蓄也对储蓄率的上升有较大贡献。

理论上，美国政府的转移支付在疫情期间对美国居民部门的资产负债表构成支撑，这可能有助于居民在疫情消退后的消费支出。不过，最新数据显示，截至2021年10月，美国个人储蓄率回落至7.3%，已降至2019年12月新冠疫情爆发前的水平，再考虑到财政政策支持力度的边际下降以及新冠疫情可能仍然造成居民部门有一定的预防性储蓄意愿，这可能表明美国财政政策对于美国居民部门消费支出的积极影响也已经体现得较为充分，未来的正向带动有限。

综上，虽然拜登政府仍在如火如荼地推动财政计划，但是美国财政政策对于明年总需求的总量积极影响有限，刺激力量弱于2021年，影响主要呈现结构性特征。

本文编选自招商证券宏观研报，作者：罗云峰 刘亚欣，智通财经编辑：丁婷。