产能过剩隐忧扰动业绩 铜冠铜箔（301217.SZ）能否借高端化突围？

作为电子制造行业的功能性基础原材料，电解铜箔被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”，在印制线路板的制作和锂电池的生产制造过程中发挥着不可替代的作用。

近年来，得益于下游行业的景气度较好，我国的电解铜箔行业保持稳定增长。根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会数据，2020年我国电解铜箔总产能达到60.5万吨，同比增长13.4%；产量为48.9万吨，同比增长13.5%；销量为48.5万吨，同比增长15.5%；行业销售收入达到355.5亿元，同比增长16.6%。

尤其是2021年以来，受益消费电子、5G基站、汽车电子、IDC等覆铜板下游产业以及新能源汽车、储能系统领域的快速发展，电解铜箔相关公司的业绩普遍迎来放量。以日前刚向深交所提交了招股意向书的铜冠铜箔（301217.SZ）为例，公司进入2021年后业绩迎来大幅增长。数据显示，2021年上半年公司实现营收19.26亿元，同比增长89.77%；净利润1.71亿元，同比增加718.73%。

短期业绩迎来暴增，那么铜冠铜箔的增长是否具备可持续性呢？展望后市，公司成功登陆创业板以后又是否值得长期跟踪？

受益行业回暖业绩扭转颓势

根据披露，铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔。就下游应用领域来看，铜冠铜箔生产的PCB铜箔产品终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域；锂电池铜箔主要应用于锂电池的负极集流体，是锂电池制造中的重要基础材料之一，公司生产的锂电池铜箔产品最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等领域。

智通财经APP获悉，作为国内电子铜箔行业的领军企业之一，铜冠铜箔拥有电子铜箔总产能为4.5万吨/年，其中，PCB铜箔产能2.5万吨/年，锂电池铜箔产能2万吨/年。整体来看，2020年公司铜箔产品的市占率为8.18%，总出货量排名国内内资企业第二。

就市占率而论，铜冠铜箔在业内具备较大影响力。但反观业绩，公司的表现则欠缺稳定性。2018年-2021年上半年，铜冠铜箔分别实现收入24.11亿元、24亿元、24.6亿元、19.26亿元；净利润2.27亿元、9962.79万元，7219.39万元、1.71亿元。

分业务看，PCB铜箔为公司的主要收入来源，期内实现收入16.63亿元、15.38亿元、17.03亿元、12.3亿元，占公司总收入的比重分别达到70.63%、66.29%、72.02%、65.68%。

同期，公司锂电池铜箔业务收入分别为4.87亿元、5.87亿元、5.37亿元、5.34亿元，占主营业务收入的比例分别为20.67%、25.32%、22.69%及28.52%。据了解，铜冠铜箔2020年锂电池铜箔收入未能延续上一年度的增长态势，主要系疫情影响，下游需求不及预期导致相关产品价格及销量下滑。但2021年以来，新能源汽车、储能系统领域快速发展，刺激公司锂电池铜箔产销量大幅增长，该业务的收入占比亦水涨船高。

进一步细分，铜冠铜箔的锂电池铜箔业务又可以划分为6μm及以下、7-8μm、8μm以上产品三类。其中，6μm及以下产品在期内迸发出强劲的增长势头。2018年-2020年，该品类的收入由2234.23万元、占比不足1%劲增至1.53亿元、占比升至6.49%。2021年上半年，该板块实现营收2.15亿元，规模已超过上一年度全年，占比亦升至11.49%。

同期，公司的7-8μm产品收入由2018年的4.43亿元增长至次年的4.91亿元，但2020年则骤降至3.68亿元。2021年上半年，公司该产品的收入大幅回暖，达到3.13亿元，全年有望刷新2019年前高。

相比于收入端的波动，期内铜冠铜箔盈利能力的持续下滑或更值得引起重视。如前所述，2018年-2020年公司净利润持续大幅度下滑，对应毛利率分别为16.85%、11.59%、9.71%。其中，公司的PCB铜箔毛利率由2018年的16.41%降至2020年的9.36%；同期，锂电池铜箔毛利率由25.22%降至14.5%。

据了解，PCB铜箔业务毛利率逐年下降，主要系自2018年起，随着铜箔行业新建产能逐步投产，PCB铜箔销售价格回归常态甚至部分企业以低价格冲击市场，这使得公司的这一业务毛利率承压；同期公司锂电池铜箔业务毛利率下降，主要是因为锂电池行业处于由6μm以上产品向6μm及以下产品的过渡阶段，受主要客户比亚迪、国轩高科主要采用7-8μm锂电池铜箔产品影响，公司7-8μm锂电池铜箔产品销量占比较大，但6μm以上产品整体处于产能相对过剩状态，故而毛利率屡下台阶。

不过，铜冠铜箔的业绩颓势在2021年得到了扭转。彼时，得益于阴极铜市场价格呈上涨趋势，且铜箔行业供需关系改善，公司产品需求旺盛，PCB铜箔及锂电池铜箔产销量及加工费相应提升，带动公司业绩同比大幅增加。

向高端产品发力能否突围？

就前述业绩表现来看，铜冠铜箔的业绩欠缺稳定性，但好在目前行业正处于景气周期，公司核心财务数据在2021年实现大增。伴随公司后续成功登陆创业板，投资者最为关注的问题莫过于铜冠铜箔的高增长可持续性究竟如何？

而要回答上述问题，便需要对铜冠铜箔所处的电解铜箔行业的现状与未来发展趋势有一个大致的了解。

就行业视角来看，当前中国的PCB铜箔和锂电池铜箔无疑均处于快速扩张阶段。PCB铜箔方面，得益于PCB行业的稳步增长，我国的PCB铜箔产量始终处于稳步增长状态，且年均增速均大于全球增速。CCFA数据显示，2020年我国PCB铜箔产量为33.5万吨，同比增长14.9%。

反观锂电池铜箔，2015年-2018年我国的锂电池铜箔行业持续以25%以上的年增速快速发展。但2019年、2020年受累新能源汽车产业处于调整期、6μm锂电铜箔加速替代8μm铜箔以及新冠疫情等因素影响，增速有所下滑。但据GGII预测，到2025年中国锂电铜箔出货量将达到63万吨，2020年-2025年复合年增长率约为38.2%。

尽管两个行业整体增势良好，但对于身处其间的玩家而言也并非可以高枕无忧。首先看PCB铜箔，就结构而言，我国PCB铜箔主要以中低端产品为主，高端产品依赖进口。2020年，我国电子铜箔出口量为3.07万吨，主要为低端铜箔；进口量为11.07万吨，主要为高档高性能铜箔。

另一方面，2018年至今，除高频高速电解铜箔领域内资企业实现了一定的突破，将海外企业产品市场占比降至80%左右，以及以铜冠铜箔为代表的企业能够实现厚铜箔生产外，其他高性能铜箔国产化替代进程仍较为缓慢。而如若相关公司迟迟无法在高端产品有较大突破，可预见的是本土公司在产业链话语权以及盈利能力上都会受到压制。

锂电池铜箔市场方面，CCFA数据显示，2020年我国锂电池铜箔产能为22.9万吨，产量为15.3万吨，产能利用率为67%；另据GGII数据，当年我国锂电池铜箔出货量为12.5万吨。整体而言，行业存在一定的产能过剩现象。

而就产品结构看，锂电池铜箔产品供需还存在两极分化的情况。一方面，随着6μm及以下极薄铜箔产品渗透率的提升，GGII预测在不增加其他6μm及以下锂电池铜箔产能的情况下，该市场将产生供给缺口；另一方面，6μm以上锂电池铜箔市场已经出现产品订单少导致的经营效益低下、市场市场竞争激烈的情况，而这对于场内的所有玩家而言都并非好消息。

综上，就行业发展现状而言，已不难看出未来我国电解铜箔行业的趋势主要有二：其一，PCB铜箔市场，高端产品的国产化仍会是主旋律，但这一替代趋势或很难在中短期内见效；锂电池铜箔市场，6μm及以下锂电池铜箔会成为主流企业布局重心，而该市场或将成为影响未来我国锂电池铜箔行业竞争格局的胜负手。

从此次铜冠铜箔上市募集资金拟投入的项目看，公司显然对逐鹿高端铜箔产品市场志在必得。根据披露，公司此次募资将用于年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）以及高性能电子铜箔技术中心项目和补充流动资金。

其中，绝大部分募集资金将用于HVLP、RTF、HTG和HTE等PCB铜箔的生产。目前，公司在RTF铜箔领域处于绝对领先地位，HVLP铜箔已处于客户最后一轮综合验证阶段，亟待通过新增产线来实现进口替代和规模效应。

智通财经APP认为，综合考虑行业尚处于高速发展阶段，同时铜冠铜箔持续在高端PCB铜箔产品发力，以及公司锂电池铜箔产品结构持续优化，在国产替代的预期下公司具备中长期投资价值。

但需要提醒投资者注意的是，铜冠铜箔产品下游应用领域对宏观经济变动较为敏感，行业周期性风险不容忽视。尽管2021年以来，公司的业绩渐入佳境，但业绩的可持续性仍将受到下游行业需求变化的影响，而一旦未来公司业绩无法兑现高增长预期，公司股价料将阶段性承压。