中信证券：汽车新势力三宝正处在盈利改善加速期 当前估值极具性价比

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在2021年出现严重背离。中信证券认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发投入导致其短期仍在战略性亏损，但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在未来逼近盈亏平衡点的能力。创新地提出使用“市值/毛利润”的估值方式对车企进行可比估值，三家新势力当前都具有极高的估值性价比。

维持小鹏汽车2022年销量预测为20万辆。上调蔚来汽车、理想汽车2022年销量预测至18万辆/18万辆（原预测：16万辆/14.7万辆）。当前股价分别对应蔚来/理想/小鹏2022年3.7/3.5/4.8倍PS。重点推荐：小鹏汽车（09868）、理想汽车（02015）、蔚来汽车（NIO.US）。

中信证券主要观点如下：

三家新势力的基本面和股价表现在2021年出现严重背离，当前新势力的价值被低估。

2021年，蔚来、理想、小鹏的销量分别达到9.14万辆、9.05万辆、9.81万辆，同比增长分别为109%、177%、263%。由于制造端规模效应的提升，三家新势力的综合毛利率在2021年Q3分别达到了20.3%、23.3%、14.6%，相较于2020Q3提升了7.4%、3.5%、10%。而由于中概股的系统性调整，蔚来、理想、小鹏过去一年在美国的涨跌幅分别为-60.7%、-9.0%和-23.8%，相较于纳斯达克指数（+1.3%）明显跑输。

三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发投入导致其“战略性”亏损，但实际盈亏平衡点就在不远处。

回顾特斯拉在过去10年的销量扩张历程，我们发现其盈利能力和销量规模呈现出“对钩”关系：新造车企业在季度销量增长的进程中，往往是先亏损扩大，然后再进入盈利加速改善的阶段，最后在季度销量达到7万辆时突破盈亏平衡点。在季度销量为3-5万辆波动的期间，新势力往往陷入“销量少、花钱多、亏得多”的局面，主要因为公司在跑量产品推出的前期，还需要在厂房、设备、人员等各个方面增加投入，且为了提高公司的产品力、长期的竞争力，还要投入大量的研发（特别是自动驾驶和智能座舱的全栈自研）和渠道建设费用。

三家新势力目前都处于发展中段，因为必要的费用投入而产生战略性亏损合乎商业逻辑。但如若只从整车制造端对三家新势力进行考核，实际上蔚来、理想、小鹏在21Q3的单车毛利已分别达到6.4/6.2/2.9万元，已经好于很多中国传统车企；与之对比，蔚来、理想、小鹏的单车SG&A和单车研发分别为7.5、4.1、6.0万元，4.9、3.5、4.9万元，均有大幅下降的空间。结合历史上特斯拉的盈亏平衡数据以及考虑到三家新势力的财务数据，我们认为新势力有望在未来一年迅速逼近盈亏平衡点。

流动性收紧对新势力的PS估值体系的冲击已经被过度交易，当前新势力的投资性价比实际处于极佳位置。

由于三家新势力尚未盈利，因此资本市场对三家新势力广泛使用PS估值体系。2021年，蔚来、理想、小鹏的PS估值变化区间分别为4.8~15.1倍，4.3~8.0倍，4.3~11.5倍，与2016-2018年的特斯拉估值体系基本看齐。主流观点认为，全球流动性收紧的背景下，PS的估值基础不再牢固，但使用何种估值方法当前资本市场尚未有统一的共识。

考虑到资本市场当前的偏好，主流投资人对车企在智能化、渠道建设等领域的费用投入更为理解宽容，而对制造端的盈利能力要求更为苛刻，因此使用市值/毛利润的估值倍数是一个具有较强可比性的估值指标，无论是对于造车新势力还是对于传统造车企业都有较强的可比性。当前，蔚来、理想、小鹏的市值/毛利润的估值倍数分别为31/26/62倍，2022E分别为18/18/27倍。相比较其他A/H上市的自主车企，造车新势力当前的估值属于极佳性价比。

智能化的角力刚刚开启，三家新势力的智能化溢价值得看好。

在智能车的平台上，车企有机会参与到车辆全生命周期的运营、服务中，因此也将获得除一次性硬件收入之外，其他创新的收入。例如，车企可以学习车辆回传的数据，进行辅助驾驶功能的迭代，最终推出让驾驶更轻松的软件系统，从而获得收费的潜力。此外，在用户基盘足够大的时候，智能座舱的流量入口价值会得到凸显，车企可以实现用户粘性变现。

中信证券在此前的行业研究框架报告指出：“智能”和“电动”在过去一年像是一双不可分家的孪生兄弟，但当智能的增速和电动的增速产生分化，车企在彼时的高估值将更有可能来自“智能”而非“电动”。考虑到今年新能源汽车的行业销量整体降速（从2021年的+180%预计下降为2022年的+40%），“智能化全栈自研能力”突出的三家新势力将有望依赖智能化重获估值溢价。

风险提示

新能源车销量不及预期；各公司新车型推出不及预期；车型出现重大安全事件；智能化落地不及预期；美国宏观流动性收紧。

本文编选自“中信证券研究”，分析师：尹欣驰、李景涛、李子俊；智通财经编辑：黄晓冬。