好剧本是否有好故事？ 万达商业(03699)的概念还要造下去

一向高调的万达集团近日再次刷屏：万达成为国际篮联全球独家合作伙伴、万达影视发布30部新片计划、万达集团原高级副总裁王贵亚向外界讲述万达转型和其背后的商业逻辑……

虽然于香港上市的万达商业(03699)正在着手私有化，但万达集团的故事仍然一个接一个，并不积极的香港市场和过于冷静的港股投资者使得万达商业“不得开心颜”，但热衷于概念炒作的A股市场显然青睐像万达商业一样的讲故事好手。自2014年王贵亚空降万达，进行资本运作之时，这位出身于建行的资深银行家就为万达的资本故事写好了剧本，不过万达此后的一系列演绎，实际上是不缺乏意外和潜在风险。

坎坷的上市之路

从H股到A股再到H股，万达商业地产坎坷的上市之路一走就是近10年，当王贵亚扶着万达商业地产终于摸到H股大门时，地产股在香港，甚至全球范围内都已经不吃香了。同样在2014年，阿里巴巴在美国纽交所的大获成功令不少国内企业艳羡，万达商业地产顺势找到了故事的切入点——当年最热门的电商平台概念。

万达商业随即被包装成了全球最大的线下与线上融合的消费平台提供商，而不仅是一个简单的房地产公司。万达商业声称，此后收入的来源，除了销售物业获得利润之外，更重要的是通过物业的出租等来获取租金，除此之外，在2014年8月29日，万达、百度、腾讯宣布共同出资，在香港注册成立万达电子商务公司（简称“腾百万”），全力发展O2O电商商务模式。三家公司对万达电商的首期投资额高达50亿人民币，其中万达持股70%，腾讯和百度各持股15%，万达借此引入电商概念。

事实上，这个讲给全球投资者，包括欧洲最大的养老金，中东国家主权基金和美国一些地产基金的故事，哪怕放到今天，仍是相当动人。结果，万达商业终于得其所愿，上市时发行价为48港元，市值超过2000亿人民币，这在当时的房地产领域是非常高的价格。

电商平台发展缓慢

在不少业内人士看来，万达商业的电商概念，有玩砸的趋势。

据公开资料显示，万达电商的布局开始于2012年5月，当时曾高调公布过“万人招聘计划”，王健林也将万达电商的发展方向定位为O2O，借助万达优势的商业地产项目，做线上线下结合、打通，根本出发点是为线下物业带去人流。不过这一项目当时的情况却是高调招聘半年仍不足20人，发展缓慢。

2013年12月，万达重点推出的电商项目万汇网上线，其PC端与APP的定位为万达广场的O2O智能电子商务平台，业务涵盖百货、美食、影院、KTV等领域。然而，理想很丰满，现实却很骨感。万汇网的呈现让不少人直接将其称作为万达积分兑换商城，业界在万达电商身上期待的O2O、差异、创新等并没有真实看到，甚至有媒体将其形容为“出师未捷身先死”。

到了2015年，“腾百万”也推出了O2O开放式电商平台——飞凡网，据公开资料介绍，飞凡网是以万达广场为辐射核心提供开放平台，将大会员、积分联盟、一卡通等数据系统打通，用户通过飞凡能在万达广场享受免费上网、店铺导航、停车自动缴费、餐厅远程排队及移动支付五大功能。

智通财经查询飞凡的官方网站，发现网页稍显冷清。但据飞凡官方披露的数据，截至2016年年初，飞凡APP下载量突破720万，会员数量超过1亿。

令人尴尬的低估值

O2O、电商概念玩不转，市场自然将万达商业视作传统房地产企业。

王健林曾在今年5月参加央视《对话》专访中首次谈到万达商业私有化的问题称，他认为万达商业地的价值被严重低估。王健林提出，万达商业不同于一般的房地产公司，不能用简单的房地产公司模式进行估值，目前万达商业的估值只有不到5倍，市值甚至低于净资产，这种低估值令人无法忍受。

智通财经查询相关资料发现，2015年，万达商业的收入为1242.03亿元，较2014年增加15.14%；公司权益拥有人应占核心溢利（扣除公允价值变动影响）为170.16亿元，较2014年增加14.79%。2015年度每股盈利为6.62元，每股净资产高达100.4港元，每股盈利更是数倍于其他内地房企。

香港市场并没特别“相中”万达也有着相当充裕的理由：从收入结构上看，万达商业与其他房地产公司并无太大差别。根据万达商业2015年的年报显示，公司收入主要来自投资物业租赁及物业管理、物业销售和酒店经营三大板块，占比分别约为10.94%、82.54%及4.00%。由此可见，万达商业在2015年度的收益主要来源依然是收租和卖房。

回归失败将付利息70亿港元

万达商业回归A股之路，并不像想象中那样顺利。

智通财经从机构投资者内部资料中了解到，万达商业拟成立境外SPV或其全资子公司，和境内外其他投资人分别设立的境外SPV组成一致行动人，共同成为万达商业私有化交易的要约人。而私有化是否成功尚待股东投票结果。有业内声称，即使私有化成功，万达选择IPO回归A股，时间节点也至少在一年以后。而目前万达已经背负两年内回归A股的对赌协议，回归失败将付出约70亿港元的利息。

而万达投资关系处已经对外证实，万达集团正向招商银行和中金公司贷款307.8亿港元，以备对冲345亿港元私有化存在的变数。此前，港交所5月30日文件明确表示，万达商业将与联合要约人有条件全面收购已发行H股并申请撤回H股于香港联交所的上市地位，回购价52.8港元/股，较IPO定价48港元/股上浮10%，总代价约344.55亿港元。

根据此前的公告，万达商业的私有化计划尚待H股股东大会通过批准退市的决议案，其条件包括H股股东持有的附带表决权中至少75%予以批准，并且投票反对决议案的H股股东附带表决权不超过10%。预计投票将于8月31日前结束。

花旗指出，每股52.8元的私有化价格“可以接受”，但较其2016年预估每股资产净值折让41%，而较同期预估每股账面值溢价1.8%，并“不令人兴奋”。另外，该行认为完成私有化的困难重重，因交易达成需不多于10%投资者反对及超过75%投资者赞成。而基础投资者及部分机构投资者均可能投票反对该交易，据了解，12名基础投资者的H股持股总量超过50%。

本月初，德意志银行发表研究报告，今年内地房地产股平均表现低迷，房地产企业的估值也会受到一定影响。