华创证券：维持敏华控股(01999)“强推”评级 利润端略受扰动 长期竞争优势不改

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持敏华控股(01999)“强推”评级，预计FY2023-25年归母净利润为26.86/32.53/39.79亿港元，对应PE为11/10/8倍。参考相对估值法，给予2023财年16倍估值，目标价11港元。整体看，FY23或将以稳健经营为指引，预计规划拓店300-500家，以三四线城市渠道下沉为主，6-7月经销商零售系统上线将进一步赋能终端。

事件：公司发布FY2022业绩报告，期内实现总收入217.88亿(港元.下同)(YOY+28.6%);实现营业收入214.97亿(YOY+30.8%)，FY22H2实现营业收入111.39亿(YOY+16.4%);实现归母净利润22.48亿(YOY+16.8%)，FY22H2实现归母净利润12.59亿(YOY+7.2%);基本每股盈利56.90港仙(YOY+13.2%);全年派息率约为52.6%。全年实现毛利率36.7%(YOY+0.6pct);销售/管理费用率分别变动+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%;净利润率同比变动-1.2pcts至10.5%。

华创证券主要观点如下：

中国市场加速拓店，欧洲复苏增速亮眼。

中国市场/北美市场/欧洲及其他海外市场/HomeGroup全年实现收入131.93/56.68/13.75/8.91亿港元，YOY+32.3%/+23.8%/+56.8%/+16.6%;下半年中国/北美/欧洲市场营收分别同增49.8%/60.5%/60.9%。中国市场专卖店店铺净增1846家(其中沙发约1000家、床垫约800家)至5968间，加速拓店下内销市场收入5年CAGR约28.6%，整体以客单价升级为主，并购格调、普丽尼净增门店54家，贡献收入约4亿元、YOY+20.2%，新拓定制业务终端及渠道反响情况良好;分渠道看，线下门店/线上电商营收分别同增33.1%/29.1%至92.01/28.26亿港元;分品类看，沙发/床垫营收分别同增25.9%/51.2%至86.28/33.99亿港元。

北美市场疫情高峰期后经济回暖，营收近5年CAGR约12%，北美自主高端品牌MWHOME打开C端空间和固定款Ch2出口OEM业务补充下，美国和加拿大市场营收分别同比+26.7%/-22%至51.66/2.2亿港元，墨西哥工厂完善出口业务产能布局下北美市场有望延续高增。欧洲及其他海外市场以巩固客户网络和完善产品线为主，HomeGroup于海外共设5家工厂，其中乌克兰工厂尚未受到严重破坏，营收维持增长态势。

提价对冲成本压力，盈利能力整体稳健。

中国/北美/欧洲及其他海外市场/HomeGroup毛利率分别变动-0.9/+4.2/+1.4/-9.4pcts至36.1%/40.5%/22.8%/25.3%，整体毛利率同增0.6pct至36.75%，主要系真皮、铁架、木制品、包装和化学品等原材料价格上涨及海运费涨价后，公司对部分出口产品提价对冲所致。费用端，销售/管理费用率分别变动+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%，主要系工资福利、美国商品关税及网络服务费小幅同增所致;有效税率同增3.5pcts至17.8%。综上影响，净利润率同比变动-1.2pcts至10.5%。此外库存/应收账款/应付账款周转天数分别同比变化+2/+1/-5天至63/33/29天，应收款项/应付账款及票据分别同增26.9%/19.1%至30.31/11.56亿港元，整体看疫情扰动下公司资产周转情况表现仍较良好。

全球功能沙发龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。

FY2022实现沙发总销量189.7万套、位列全球第一，国内六大区域产能布局已实现既定目标的约49%，海外越南、惠州工厂已实现80%及以上产能爬坡率，预计中国市场年轻态小型化新品研发叠加高速拓店下渗透率有望提升，海外功能沙发高渗透率叠加多品牌布局下外拓高增可期，年内多次回购提振经营信心。

风险提示：原材料价格及海运费大幅上涨;疫情影响导致扰动超预期等。