中金有色首席齐丁：招金矿业(01818)+紫金矿业(02899)强强联手 中国最大单体金矿海域金矿蓄势待发

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，当前人民币金价已是看涨期权，通胀顽固化引发美联储加速加息则人民币弹性贬值，利好人民币金价维持380-390元/g稳定区间;通胀温和化引发美联储加息退坡则美元金价有望大涨，人民币即使升值也无碍大局，人民币金价明确看涨。因此，当前位置的α变化，均是为β一旦具备之后的弹性加码的催化剂，继续坚定看好黄金股!该行假设2022-23年金价均为400元/g，铜价均为6.4万元/吨，预计紫金矿业(02899)归母净利为228/244亿元，对应PE为9.2x/8.6x，招金矿业(01818)归母净利润为4.7/7.2亿港元，对应PE为40x/26x。

事件：2022年10月12日，紫金矿业通过协议转让方式出资人民币39.845亿元收购瑞银矿业30%股权，招金矿业以8.15亿元收购瑞银矿业6.14%股权，瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿100%权益。收购完成后，紫金与招金分别持有海域金矿30%和70%的股权。

报告主要观点如下：

海域金矿为近年国内发现的最大金矿，从地理位置、资源规模、估值和开发潜力来看，本次收购资产质地极佳且开发潜力广阔。

1)从地理位置来看，矿区位于交通物流便利的胶东地区，周边基础设施完善、电力供应充足，矿区成矿地质条件优越，周边特大型及大中型金矿床富集(三山岛、仓上、寺庄、新城、焦家等矿山)，有利于项目开发。

2)从资源规模看，海域金矿是中国最大的单体金矿，矿体厚度大，品位高，截至2021年12月31日，保有金资源量562.37吨，平均品位4.20克/吨，主要矿体在勘探范围内深部尚未封闭，未来有一定探矿潜力。

3)从估值看，本次收购海域金矿的单吨资源量估值2361万元/吨金资源量，单吨建设投资约为3556万元/吨金资源量，估值与业内平均水平基本相当，较为合理。

4)从开发潜力来看，一是项目进展顺利，证照基本齐全。项目设计采选规模为12000吨/日，生产规模396万吨/年，已取得采矿许可证、项目核准、环评批复、节能批复及安全设施设计审查批复，证照基本齐全，该行预计2025年建成投产;二是项目产量可观，服务年限长。项目达产后年产黄金约15-20吨，矿山早期开采高品位矿体，达产后年产金可望超过20吨，服务年限23年，将成为国内最大的黄金矿山。三是项目成本较低，预期经济效益显著。该项目选矿回收率可达97%，达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体(约6克/吨)将获得更好的利润。

招金矿业：价值严重低估，继续坚定看好招金配置价值!

1)本次海域金矿100%股权收购对价为133亿元，进一步凸显招金矿业被低估。根据招金公告，截至2021年12月31日，海域金矿的矿权价值约为163.9亿元，若按照本次收购对价计算，海域金矿100%股权收购的一级市场估值为133亿元，招金持有海域金矿70%股权，估值为93亿。

截至2022年10月12日，招金市值仅为190亿港元，对应人民币市值171亿，除去海域金矿股权所隐含的93亿，其他部分市值仅为78亿人民币，对应现有13-14吨左右的矿产金权益产量，单吨矿产金对应市值仅有5.7亿元。而当前A股单吨权益自产金对应市值范围为22-44亿元/吨，即使按照港股打5折，也显著高于吨市值5.7亿元，公司价值显然被严重低估!

2)海域金矿为海底采矿，主要矿体分布深度在-50至-1800米，为超深井矿床，海底开采条件较为困难，项目采矿工程有较大的挑战，紫金在低品位高难度资源开发利用方面具有成功的实践经验和领先的技术优势，控股股东招金矿业有丰富的矿山运营经验。

此次紫金从海域项目层面与招金强强联手，双方有信心和能力把海域金矿建设成为中国最大、最深、效益最好的现代化黄金矿山，意味着紫金对于海域金矿开发价值的背书，并在实际操作运营层面提供强有力的赋能支持，提升海域项目的可行性和盈利前景，有助于提升招金矿业估值水平。更进一步，招金矿业目前的公司治理效率有待改进，此次虽然仅在项目层面引入紫金矿业作为重要股东，但该行认为，双方的合作有助于进一步提升招金公司治理质量，进一步提升招金估值水平。