兴业张忆东：明年更看好信息科技，四季度美债进入配置窗口，欧美通胀要回到80年代

核心观点：

1、到了2018年以后，全球化进入了第三个阶段：逆全球化的噪音上升的阶段，可以看到呈现出三个趋势……

往后看五到十年，“低增长、再通胀”将会是中长期宏观主题，直到科技(能源科技、信息科技、人工智能等)进步，才能使发达经济体走出“低增长、再通胀”的往返运动的循环。

2、从中长期的一个维度看5年甚至是看10年，可能欧美的通胀要回到80年代的状态，比70年代要好转，但是又比过去的二三十年(90年代至今至2021年下半年)的低通胀要高。

3、到2023年上半年，一季度，美国服务业通胀才有可能明显回落，也就意味着美国的加息周期在2022年的四季度甚至到2023年的一季度还能延续。

4、美联储现在还是非常鹰派，在追赶“最后一公里”，因为我们认为美国的加息周期已经到了后期——2022年12月或者2023年2月份可能会是最后一次加息，总体来说，无论哪种节奏，都倾向于11月底到12月初美债可能收益率见顶，也就是说在今年四季度，美债从中期的维度来说，可能进入到一个配置的时间窗口了。

5、美股的维度来说，其下个阶段的压力是基本面。总体来说倾向于认为基本面“走熊”是一个大概率的事件，并且美股要落后于美债见底，大概率是在今年四季度后期甚至晚一点到明年一季度才见底，而进入底部区域未必立刻就能反转。

6、从中国的角度，后面的低利率还是个常态， 哪些领域具有更明确的结构性机会?

还是从以“新半军”为代表新型制造业入手，广义上说，今年是能源大年，但是明年就涉及到一些不确定性，特别是跟出口有关的，所以无论与出口相关的无论是新能源还是老能源，可能要打个问号。

能源科技长期非常看好，逻辑最清晰，而且也是最具有爆发性的大机遇;

相对而言明年更看好信息科技，甚至最近开始提出“信军医”，现在这个“信”还是处于左侧布局的时候，逢低布局，但是冲高要相对理性。

还有一个领域就是国防科技，国防科技是动荡时代中的底线。

7、中长期的底部区域决定了大盘指数的传统板块没有趋势性的机会，更多的只是基于政策的边际改善以及低估值，这种大盘指数更多是上上下下做俯卧撑，是在做筑底。

但是指数的反转并不容易，如果要反转，先从结构开始，而结构的反转还是倾向于关注先进制造业。

无论短期指数怎么样，从中长期的角度来说，要“大浪淘沙”，新时代的新经济的大浪淘沙，主要就是“新半军”，除了新经济之外，传统产业要关注它的新变化或者是新的逻辑，有两个维度...

10月19日，兴业证券首席策略分析师张忆东在一场直播中分享了对美国和中国宏观资本市场的看法以及未来的展望，作出了上述判断和分享。

正文如下：

在经历大的调整周期之后，展望中短期，应该做哪些结构性的调整?

2018年后全球化进入第三阶段：逆全球化浪潮上升

首先来聊一聊海外中长期的展望，用6个字概括就是“大变局、滞胀期”，这个滞胀期也可以说是类滞胀期，因为它肯定比70年代的恶性滞胀要好，但是比过去20年甚至30年的“全球化蜜月期”要困难。

全球化从1990年之后到现在大体上分为三个阶段，第一个阶段是90年代初到2008年，这是一个所谓的“完美的全球化”，是符合大卫.李嘉图提出来的比较优势——按照各国家、各地区的要素资源禀赋参与国际分工，从而推动效率和福利的最大化。

2008年次贷危机之后，从2009、2010年到2018年的这十年可以说是全球化的第二阶段，这个阶段是“大放水”，又没有通胀，这个过程中整个全球化还会持续扩张，特别是中国在全球产业链、供应链的拉动作用和引擎作用越发明显。

到了2018年以后，全球化进入了第三个阶段：逆全球化的噪音上升的阶段。

量变到质变，过去的4年，伴随着疫情、俄乌冲突这些事件，进一步助推了逆全球化的浪潮，可以看到呈现出三个趋势。

逆全球化三趋势

第一个趋势是各个国家开始更多的关注生产和物流的不确定性，特别是一些主要的经济体，像欧美，在思考将生产和消费向各自国内转移，从而使得出现了一个新的趋势——全球产业链、供应链呈现出缩短化、区域化的特征。

无论是欧洲还是美国，都相应地做了类似于产业规划性的东西，比如美国在新能源、清洁能源领域实行相关的补贴政策，在所谓的国家安全战略里提及供应链的安全，以及先进制造业的回归等，这些都反映了在一个新的时代背景下，面对复杂多变的外部环境，各个国家其实都越来越重视安全性。而这种安全性的重视事实上会导致全球产业链、供应链的缩短，最终使得全球化所带来的效率受到影响。

这是第一点，但从这点的角度来说，可能会呈现出全球的一种再工业化。

所谓的再工业化，也就是由于不同的朋友圈、不同的区域化，从安全角度来说，各自打造安全的供应链、产业链的需求使得中西方都会在先进制造业层面、供应链产业链安全层面，包括国防军工的科技升级方面，加大投入。

第二个趋势，欧美的低通胀时代已经过去，中国、欧洲、美国都会在清洁能源、能源科技、新能源方面加大投入来推动绿色发展，推动“碳达峰”、“碳中和”。

从1990年到2021年下半年，美国处于低通胀的时期，也就是所谓的“通胀消失之谜”，而“通胀消失之谜”的答案就是三个字：全球化。

全球化使得以美元计价的进口商品价格长期的压制住了美国的商品通胀，再考虑到较低的能源价格，以及全球的人际往来比较频繁、供应链顺畅和人员交流，这都有助于帮助欧美压低通胀。

但是现在疫情影响到了移民政策，从而影响到了欧美低端劳动力的供给，再叠加地缘政治的冲突和清洁能源替代传统能源的趋势，使得过去30年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。

所以从中长期的一个维度看5年甚至是看10年，可能欧美的通胀要回到80年代的状态，比70年代要好转，但是又比过去的二三十年(90年代至今至2021年下半年)的低通胀要高，所以说通胀水平更加像80年代，是一个不是那么恶化，但依然不容低估的通胀。

到2023年下半年，最迟到2023年四季度，快了的话可能2023年上半年，美国一旦进入经济衰退，那么2023年年底或者2024年美国的货币政策会再次宽松，从而通胀叠加了供给侧结构性的冲击以及能源替代所引发的绿色通胀的冲击，使得欧美通胀的波动中枢会更加像80年代的偏高位震荡。

“低增长、再通胀”将会是欧美发达经济体的中长期宏观主题

第三个趋势，欧美的再通胀格局使得欧美包括日韩等发达经济体的政策有效性降低、政策摇摆性增强。

所以往后看五到十年，“低增长、再通胀”将会是中长期宏观主题，但不是“低增长、恶性通胀”，因为它是一个往复运动：因为有MMT的依赖症，一旦经济不行了，就会放水，而一旦放水，通胀就会起来，但是通胀起来不至于演变成像70年代的那种20%~30%的恶性通胀，而通胀一旦起来就会收缩。

收缩就会带来两个问题：一个问题是经济增长回落，另外一个问题是经济增长回落使得欧美财政收入显著下行，从而债务压力开始明显上升，那么就会进入到新的宽松阶段，所以就呈现出不断的通胀、不断的反弹以后又被压制，如此往复。

所以“低增长、再通胀”将是一个中长期的宏观主题，直到科技(能源科技、信息科技、人工智能等)进步，才能使发达经济体走出“低增长、再通胀”的往返运动的循环。

最早明年一季度，美国服务业通胀才会有所回落

从中长期的角度看结构性，而从中短期维度更加强调的是周期性。

从周期性维度说，现在的主要矛盾还是通胀，而且8月份、9月份美国的通胀情况呈现出新的变化：就是商品分项在持续的回落，但是服务通胀在不断的上升。

而对通胀影响力不断增加的是整个纯粹的服务业通胀。这里边有几个分项，一个是房租租金，另外的像交通、音视频、一些护理等。其中租金这一项影响比较大，但是它具有很强的规律性——租金的往往会比它的房价滞后3~6个月或者半年左右。

现在美国的房价在多数区域已经开始走软，见顶回落了，所以说2023年一季度整个美国的租金所带来的通胀压力会冲高回落。

但是现在有一个东西比较有粘性，使得服务业通胀有粘性，它是劳动力供求关系的问题。

现在整个服务业消费还处于填坑的阶段，具有很强的韧性，所以整个的美国服务消费还是在复苏过程中，甚至还没有达到疫情之前的长期的趋势线。

而它劳动力的供给又有点麻烦，主要是几个因素：第一，特朗普政府所推行的移民政策叠加疫情，使得现在美国国内无论合法的还是非法的中低端移民不足;第二，美国的劳动力生病了。

首先，美国的移民不足(特别是非法移民)，使得很多人退出劳动力市场，这就使得美国劳动力虽然需求很旺，但劳动参与度一直上不来，这相当于供给端出现问题。

此外，生病有两个原因，一是真的是病(新冠)，虽然他们不把这个病当病，但是新冠的后遗症还是有的，也就是所谓的“长新冠”。这就影响到卡车司机，从而影响交通运输，也会影响到码头工人、服务生等，他们不能够做重体力。

还有一个病是“懒病”，有些中低端劳动群体有信心实在不行就吃救济粮，过去三年的这种政策救济让他们形成一个“懒病”。

所以在这种格局下，服务业消费比较热，而劳动力供给比较冷，这两者使得服务业的通胀居高难下，可能要延续到2023年上半年，最早到2023年的一季度，整个的服务业通胀才有可能明显回落，也就意味着美国的加息周期在2022年的四季度甚至到2023年的一季度还能延续。

今年12月或明年2月或是美国最后一次加息，四季度美债进入中期配置窗口

美联储现在还是非常鹰派，在追赶“最后一公里”，因为我们认为美国的加息周期已经到了后期——2022年12月或者2023年2月份可能会是最后一次加息。

如果10月、11月的通胀依然比较高，那么12月14号的议息会议就有可能超预期地加75个bp。

还有一种可能性是10月、11月的通胀温和回落，但回落不明显，特别是商品通胀有所回落，而服务通胀比如说来构筑顶部，在高位震荡，如果是这种格局，那么12月14号的会议很可能就加50个bp，然后到了明年2月份再加25个bp这样两种不同的节奏。

但总体来说，无论哪种节奏，都倾向于11月底到12月初美债可能收益率见顶，也就是说在今年四季度，美债从中期的维度来说，可能进入到一个配置的时间窗口了。

而通常债是比股要先行，美国的十年期国债收益率考虑更多的是对于中长期经济的预期，现在来看11月2号，美联储再加一次息之后，美国的长短端利率将会全面倒挂，它反映的就是明年美国经济进入衰退的判断越来越成为一个大概率了。

再加一次息之后，不单单长短端利率全面倒挂，而且政策利率会在今年四季度后期随着加息不断升高，甚至不排除政策利率最终升到4.9%左右，甚至最低也是4.75%。

但是市场利率会先见顶回落，因为历史规律表明美国的长端利率基本都会早于政策利率见顶，而且往往可能在一个季度左右。

所以我们判断的四季度美债长端利率有望见顶非常重要，因为它对于全球的风险资产(特别是成长股)来说是一个估值的锚、资产定价的锚。

今年底或明年初，美股大概率见底

而从美股的维度来说，其下个阶段的压力是基本面。

美国股市见底呈现两个压力因素，第一个压力因素是贴现率，近期贴现率已经在4%以上，随着国债收益率的见顶回落，压制美股的变量主要会转向基本面。

无论是银行还是一些大型科技公司，将会在未来两周密集放出业绩，而最近的数据表现尚可，盈利超了预期，所以美股最近风险偏好提升，美股本周也在短期反弹。

但是客观规律最多会迟到，但不会缺席。不断加息，使得整个利率升高，对于回购、经济的活力、对房地产产业链都会有明显影响。

所以总体来说倾向于认为基本面“走熊”是一个大概率的事件，并且美股要落后于美债见底，大概率是在今年四季度后期甚至晚一点到明年的一季度才见底，所以如果四季度见底也只能是一个底部区域，不一定是它的最低点。

所以说近期的反弹更多是一个持续3周，最长是5周的反弹，反弹之后基本面的影响还是迟早会影响到美股，使得美股最后表现为“熊市”的下半场，“杀盈利、杀基本面”还会如期上演。

当然“杀基本面、杀盈利”的幅度会比杀估值要弱得多，所以从时间节点的角度来说，今年年底到明年年初，美股有希望进入到一个底部区域，而进入底部区域未必立刻就能反转。

中国通胀相对处于低位，未来低利率还是常态

对于中国的资本市场来说，我们认为是新常态、新时代下的新经济。

从短期维度看，今年下半年面临的挑战比2020年同期还是要大，短期经济恢复的动能还是不稳固的，所以需要积极去关注政策的发力、落地和见效的时间节点。

往后看四季度，跟上半年相比有一点需要关注——出口的压力会明显显现出来。因为上半年最大的亮点是出口，但是从四季度往后到明年的上半年，出口的动能会受制于全球，特别是欧美需求的回落。

但是好消息在于我们跟海外(特别是跟欧美)相比，我们的通胀明显低于全球主要的经济体，无论是发达国家还是主要的新兴市场，我们的通胀都是显著在低位，这使得四季度包括明年上半年，我们具备了一个“以我为主、继续宽松”的政策实施相对友好的内部环境。

所以从中国的角度，后面的低利率还是个常态，政府怎么样去引导资源，向哪些领域加大投资、加大托底力度，而那些领域是景气改善的赢家，是经济结构性亮点最值得期待的地方。

这些领域具有更明确结构性机会

哪些领域具有更明确的结构性机会?

还是从以“新半军”为代表新型制造业入手，总体来看这些先进制造业并不是同涨同跌的，之所以讲“新半军”，更多的导向是顺着党的政策方向，社会资源向哪里优化配置，资本市场的机会就在哪里，按照这样朴素的理念去找机会。

但涉及到各个细分领域的产业，它们有自身的周期规律。

比如从广义上说，今年是能源大年(新能源、老能源、能源科技、储能等等)，但是明年就涉及到一些不确定性，特别是跟出口有关的，因为明年的外需可能是个风险，特别是明年上半年，甚至有可能明年下半年也难期待美国能复苏，所以整个跟出口相关的，无论是新能源还是老能源，可能要打个问号。

能源科技长期非常看好，逻辑最清晰，而且也是最具有爆发性的大机遇。

因为现在新能源车的全球的渗透率也就是百分之十几，远没有到30~50%这样的高位，而中国新能源车的渗透率也将接近30%，但是从能源科技的角度，由于今年中国很多是全面上涨，到了明年可能是调整和分化，所以就需要大浪淘沙了，要更专业化、细分化、结构化。

相对而言明年更看好信息科技，甚至最近开始提出“信军医”，信就是信息科技、信创、数字经济，不单单是短期的反弹，甚至短期反弹多了都要小心。

因为基本面要到明年才能改善，短期的反弹弹的快了以后不要去追高，哪怕是我们明年觉得不错的信息科技的这种新创也不要追高，还是要牢牢的保住性价比、估值和盈利的匹配度。

现在这个“信”还是处于左侧布局的时候，逢低布局，但是冲高要相对理性，因为这一次3周~5周的跌升反弹更多是一种风险偏好的波动，甚至是一个博弈性的反弹，它和今年4月到8月初的反弹不太一样，那个反弹具有更强的基本面的驱动。

所以这一次哪怕是信息科技相关的，也都是要用一个布局的思路，做好性价比的判断。

从布局的角度来说，立足于明年甚至是未来数年，科技自立自强的重要性将进一步的提升，后续的数字中国的建设战略又要进一步深化，所以相关产业将会在明年以“数字中国”或者以“新基建”的名义不断推进，带来很多的细分领域，包括专精特新“小巨人”不断的孵化，格局不断的重塑，而且国家战略中“2+8+n”的生态将会向“n”不断扩展。

信创将会全面应用到消费市场，而且继党政进入之后，在电信、交通、电力、原油等第二、第三梯队，信创行业的渗透率也将会在未来数年加速提升。

所以未来数年在信创、数字经济的名义下，整个中国的信息科技将会从技术软件、技术硬件、行业应用软件以及怎么对制造业进行升级改造的多领域迎来科技自立的浪潮。

后续围绕着新基建、数字产业化，以及向传统产业赋能的工业互联网，智慧城市、智慧农业、智能交通等领域都大有可为。特别是智能制造，为制造业升级服务，形成了既能够提高效率，又能够解决16岁到24岁的人群就业的问题，所以是软硬结合，持续推动产业链扩张。

还有一个领域就是国防科技，在一个动荡的大时代，国防科技是动荡时代中的底线，树欲静而风不止，OECD国家的军费开支在未来数年也会面临着加速，德国、美国、日本的国防现代化可能都会要求加大对国防军费的支出。

从海外的角度来说，从历史规律来看，国防科技每10年是一个周期，十年上行，十年下行。这一轮的十年低点是2016年 ，所以2016年到2027年是扩张周期，其中从今年到2027年是一个高速扩张的阶段。

从中国的维度来说，国防科技是中国先进制造业最重要的领头羊之一，因为在实现建军百年的奋斗目标，加快建设世界一流军队的目标下，整个国防科技的高景气有望长期持续。

而且这里面的军用转民用将有利于推动先进制造业的应用场景，特别是半导体的应用场景可能就广阔应用于国防科技上面，以及后续的像C919为代表的大飞机领域，这些产业链比汽车、手机要长得多。所以我们讲的国防科技是一个广义上的、军民融合的范畴。

所以，中国长期的机会还是在于先进制造业，2019年底就提出先进制造业的朱格拉周期从2020年开始将能够持续的展开，事实上过去的三年虽然有疫情的影响，但是高科技的研发，制造业的投资资本开支是在明显高增长的，所以这个趋势在未来数年依然会延续。

大盘上下俯卧撑是在筑底，指数反转先从结构开始

而对于投资策略，我认为就是“螺蛳壳里做道场”，以长打短的做交易。

目前中国股市，无论是A股还是港股，都处于中长期的底部区域，但在底部区域未必能够一蹴而就，呈现出一种指数性的、趋势性的机会，更多的还是在摸底、构筑底部的阶段。

这一阶段跌深了就有反弹，但是反弹就要关注新的不利因素，特别是海外的一些不利因素对于中国经济、中国资产的一些扰动，而且在底部凹底的过程中，大家的冰冻三尺非一日之寒，风险偏好都在低位，所以很容易杯弓蛇影，信心的重建不是一蹴而就的。

中长期的底部区域决定了大盘指数的传统板块没有趋势性的机会，更多的只是基于政策的边际改善以及低估值，这种大盘指数更多是上上下下做俯卧撑，是在做筑底。

但是指数的反转并不容易，如果要反转，先从结构开始，而结构的反转还是倾向于关注先进制造业。

而先进制造业里面又有区分，比如“新半军医”，它们自身有景气周期、政策周期，特别是要关注相应产业的政策周期，产业政策能够引导、推动社会资源向相关的细分领域进行配置，到那个时候可以说是一个反转的发令枪。

中长期大浪淘沙：新经济中关注新半军，传统产业关注两个维度

无论短期指数怎么样，从中长期的角度来说，要“大浪淘沙”，要多关注具有朱格拉周期的先进制造业的核心产业，在这里面去淘金。怎么淘金?就是按照景气的节奏去找性价比更合适，景气没有在资本市场透支的一些细分领域。

所以新时代的新经济的大浪淘沙，主要就是“新半军”，往未来几年扩散，有一些细分的领域，比如说像种子现代化的生物育种、具有全球创新能力的生物医药，以及明年往后具有较大机会的信息科技、信创这些信息领域。

除了新经济之外，传统产业要关注它的新变化或者是新的逻辑，“老树发新枝”。

传统产业的新变化、新逻辑，是从两个维度来看：

第一个是国企，特别是央企中的“不死鸟”，基本是按照类债券，特别是类可转债的属性来找它们的分红、供给端的优化，找它们受益于行业出清的竞争格局的改善。

所以一些个别的央企地产，个别国企央企能源股，长期来看，还是具备比现在很多垃圾债要舒服多的配置价值。

第二类就是消费，消费领域要找一些不能赋予“乡村振兴”的内需消费的细分领域，找找它们的阿尔法，可以参考70年代彼得林奇的选股思路。

但是消费板块的行情要打个问号，因为整个的居民资产负债表在扩张以及经济的高增长已经转向了高质量，所以在新的时代，消费很难依靠以往的总量逻辑去无脑配置，而是需要关注结构的逻辑，进行精挑细选。

本文选自微信公众号：“投资作业本”。智通财经编辑：张计伟。