申万宏源：农村煤改气升温，维持中国燃气(00384)增持评级

智通财经APP获悉，申万宏源发表研究报告称，中国燃气(00384)2018 财年前五月(2017 年4 月-8 月)录得超预期的农村新增接驳户数增长，但该行仍担心冬季天然气供应短缺可能造成的LNG 价格上涨，从而使农村用户销气的单位售气毛利承压。

综合来看，为反映未来三年强劲的管道销气量以及新增接驳户数，该行将公司目标价由15.2港元上调至25.2港元，基于10.8%的上行空间，维持增持评级。

强于预期的新增接驳

申万宏源指出，截止2017 年8 月底，公司在华北已累计签约210 万户乡镇气代煤用户。与管理层沟通得知，其中50 万户来自于天津，50 万户来自于保定，还有20 万户来自于廊坊。当中有60 万户目前已经完成接驳工程，相当于公司全年指引的75%，超过此前18 财年预计的50 万户。

该行续指，9 月24 日，公司公布已与山东住建厅订了合作框架，将在2020 年前为山东完成约200 万户的城镇和农村居民的气代煤工程。另外，公司维持农村煤改气用户单位接驳毛利Rmb1600 元/户的指引，且与城镇居民接驳毛利相当。因此，为反映好于预期的农村居民气代煤接驳，该行再次上调公司新增居民接驳指引，并将FY18E 新增接驳数预测由320 万上调至370 万户，将FY19E 新增接驳数由370 万上调至440 万户，将FY20E新增接驳数由420万上调至480万户。

上调民用气销气量预测

2017 年4 月到8 月，中燃在新增煤改气工商业用户增长的带动下，预计录得25%的销气量增长，略低于公司全年指引的30%气量增长。但是，申万宏源预计90 万户新增农村居民用户将在18 财年下半年供暖季期间为中燃带来额外9 亿立方米的居民气销售，因此预计2018 财年下半年整体同比销气增速将高达35%。

另外基于更强的农村销气量贡献，该行将FY18E公司零售气量增速由20.6%上调至30.8%，将FY19E增速由18.4%上调至23.8%，并将FY20E 增速由18%略微下调至17.1%。

担忧农村用户销气毛利冬季承压

由于高毛利的车用销气占比下降，公司预计18 财年销气单位毛差将下滑2-3 分钱至0.66-0.67 元/立方米, 这与该行全年预测单位毛利同比下滑3%一致。另外，由于很多农村地区不具备管道通气条件，该行认为目前中国燃气60-70%的农村气代煤冬季供暖用气仍将依赖液化天然气(LNG)作为气源供应。公司预计以液化天然气供气的农村居民售气单位毛利在Rmb0.3-0.4 元/立方米，认为对应的LNG 价格在Rmb3200 元/吨。

但该行担心，随着供暖季临近今年冬天如果缺气将会导致LNG 价格上涨，从而压缩农村居民售气价差。申万宏源表示，也注意到近两个月天津及和河北LNG 价格已经累计上涨20%至Rmb3900 元/吨。根据相关分析，每100 元/吨的LNG 价格上涨将会影响公司18 财年0.7%的盈利。维持增持评级。

基于以上，为反映公司未来三年强劲的销气量和新增接驳户数的增长，申万宏源将公司FY18E EPS由1.00港元 上调至1.18港元(同比增长39%)，将FY19E EPS 由1.14港元 上调至1.40港元(同比增长19%)，将FY20E EPS 由1.28 港元上调至1.55港元(同比增长11%)。目标价由15.2港元上调至25.2港元，并维持增持评级。