张忆东：磨底突围 2023年A股、港股、美股谁更“牛”？

投资要点

一、海外投资步入“新时代”：逆全球化、再工业化

“逆全球化”趋势：本质上是美国引领的、有针对性的。

“再工业化”趋势：方兴未艾，立足安全、聚焦先进制造业。首先，安全将是美国试图重构全球产业链供应链的核心因素，从而推动西方国家的“再工业化”布局，国防军工、能源转型等领域的开支将会持续增加。其次，对美国而言，供应链的重建体现在本土化或是西方化，这将加大欧美及其所谓新的“朋友圈”的制造业投资。第三，对美国而言，“再工业化” 体现于在竞争高地保持并加大先进制造业的优势。

“再工业化”是未来美股的重要主题，相关行业或将成为未来数年的明星。回顾过去50年美股历史，结构性因素往往会超越投资时钟而主导结构性行情。“逆全球化、再工业化”的时代趋势下，全球的产业链和供应链将持续重构，欧美的清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求

二、2023年海外投资展望：加息周期结束，美股熊牛交替时

加息周期有望结束，但是，较高政策利率环境或将主导全年。1)2023年1季度，美联储有望完成“追赶曲线”的步伐——联储有望于2023年一季度加息至5%左右。2)2023年美国高通胀有黏性，美联储距离成功治服通胀仍有较长的路要走。服务通胀压力不易缓解，可能直到经济明显恶化、失业率显著上升之后才会明显下行。3)“以衰退换通胀”实为政策窘境，但2023年美国经济衰退可能姗姗来迟，高利率政策环境有望贯穿全年。

2023年美股进入筑底期：整体基本面恶化，结构性行情复苏。美股2023年主要风险是杀盈利，其次是股权风险溢价上行。美债长端利率将不再是美股2023年的主要风险，预计美债10年期收益率2023年有望随着经济下行而进一步回落。考虑到美国企业、金融、居民部门的资产负债表健康，这次美国经济衰退可能姗姗来迟。以史为鉴，衰退将见证美股“盈利悬崖”。2023年美股还需警惕ROE的高位回落或将引发美股股权风险溢价的抬升。

美国实际利率居高难下，美股2023年震荡筑底过程仍有波折。美股因为自身基本面恶化而出现的震荡调整，中国资产将“脱敏”;相比美国经济，2023年美长债利率对中国权益资产的影响更大。考虑到2023年美国经济走弱，美元兑人民币有望回落，这些有利于中国资产特别是成长股对全球资金的吸引力。

三、2023年中国资产投资主线展望：新时代新机遇，机会大于风险

2023年中国经济展望：边际改善、信心恢复。首先，展望2023年，中国经济将逐步摆脱困境，至少有望比2022年好转，迎来“二十大”之后的高质量开局。其次，政策环境依然友好，相比2022年，2023年宏观政策自上而下统筹的效率将进一步提升，政策支持将维持较长的时间，效果也将更明显。第三，从经济增长的动力来看，制造业可能是2023年中国经济确定性的亮点。

中国资产投资主线展望：顺着政策导向，挖掘中期结构性亮点。中国股票中长期机会展望——时势造英雄，核心资产和新经济都有明显的时代烙印，而未来数年我们应该立足于我们所处新时代来寻找新经济及其核心资产。我们判断，高水平科技自立自强、新型工业化信息化、共同富裕、绿色发展、安全等将是贯穿未来多年的中国经济及资本市场主线，时代的机遇包括信创为代表的数字经济、“新半军”为代表的先进制造业、受益于国家安全的农业现代化和能源产业链供应链、共同富裕孕育“新”需求及再造“老”行业。

主线一：信创为代表的数字经济。二十大再次强调推进“数字中国”建设，科技自立自强。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。信创是我国数字经济发展中重要一环，我国将信创产业纳入国家战略、提出“2+8+N”的发展体系。随着信创进程推进，中国IT产业从基础硬件-基础软件-行业应用软件等层面迎来科技自立浪潮。

主线二：制造业高端化、智能化、绿色化，掘金“新半军”。1)首先，二十大报告突出高端制造、智能制造及绿色制造的重要地位，巩固优势产业领先地位。2)其次，在关系安全发展的领域加快补齐短板，半导体等重要产业链供应链坚决打赢关键核心技术攻坚战。3)第三，加快实现高水平科技自立自强，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。4)第四，开创国防和军队现代化新局面，优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。

主线三：确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。1)首先，确保粮食安全，有利于农业科技和装备的机遇。2)其次，确保能源安全，深入推进能源革命，有利于清洁能源出现时代性机遇。3)第三，加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化，有利于油轮、煤炭、油气等传统能源相关产业竞争格局优化，龙头公司“剩者为王”，其中，2023年建议关注高景气度的油轮油运。

主线四：共同富裕孕育“新”需求、再造“老”行业。二十大报告指出“中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化”。一方面，共同富裕将催生“新”需求，特别是中低收入群体收入提高、乡村振兴所带来的新消费、新基建，关注新能源、新能源车、医疗、消费建材、家电等机遇。另一方面，共同富裕将再造“老”行业，引导平台经济、房地产、医药、教育、白酒等行业走规范、稳定健康、持续发展道路。

四、投资策略：磨底突围

行情展望：2023年中美股市都将有好转，A股“结构牛”、美股筑底震荡、港股迎接“小冰河期”的春天。

A股2023年展望：顺势而为，拥抱新时代的新机遇。2023年中国经济有望呈现某种程度的复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，另外，疫情防控政策以及地缘政治相比2022年对风险偏好的影响也有望改善，A股有望迎来信心的恢复，逐渐摆脱减量博弈和存量博弈。2023年A股仍将面对复杂多变的国际环境、国内外经济困难，不必期待牛市一蹴而就，但是，伴随着增量资金信心的逐步恢复，A股市场有望迎来新时代新机遇的“结构牛”。

美股2023年展望：进入筑底期，或称为熊牛转换期。我们判断，2023年美股将有望结束熊市，但是，通胀保持黏性、美联储政策保持高压、经济面临衰退的背景下，2023年美股大概率还看不到真正的牛市。美股筑底期往往是牛市孕育期，逆全球化、再工业化相关受益公司将有望率先走牛。

港股2023年展望：走出最冷的冬天，适应“小冰河期”的春天。2023年联储结束加息周期，中国经济企稳，港股将迎来估值修复式的跌深反弹、底部抬升。2023年港股底部抬升的过程中，阶段性的反弹可能非常猛烈，这是因为空头踩踏short squeeze，但大反弹和牛市不一样，冰冻三尺非一日之寒，欧美投资者对港股信心的改善并不容易。

美股投资机会：逆全球化下的“再工业化”，机会和风险并存。1)周期视角：小市值、成长风格占优;具有业绩高增长支持的科技公司有望跑赢美股市场整体行情;必需消费在经济下行的阶段大概率跑赢大盘;金融、能源、原材料、汽车、资本品、交运等偏周期板块料将跑输。2)结构视角，美股“再工业化”的时代机遇和供应链逻辑的机会：清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求;基于供应链逻辑，淘金逆全球化、地缘政治冲突背景下的某些全球供应链的中期供求紧平衡，2023年油轮板块的行情有望延续;美股相对明确的做空机会，前期直接受益于全球化的领域比如集运、干散货、铁矿石等，或迎来漫漫熊途。

A股的投资机会：新时代新机遇，聚焦安全、科创、先进制造。基于“二十大”会议精神，未来数年A股行情的主线将是高水平科技自立自强，并有望从以“新半军”为代表先进制造业，进一步向信创、生物医药、基础软硬件、数字经济等“信军医”领域扩散。

港股投资机会：跌深反弹，传统产业的新变化或者新逻辑。主线一：央企国企中的优质“可转债”属性的价值股：行业出清的受益者，包括电信、油轮、地产、能源等行业“剩者为王”的优质公司，其中，受行业自身景气周期上行的油轮，2023年值得重点关注。主线二：先进制造，如汽车产业链、细分电子赛道等;主线三：数字经济及互联网转型，短期注重业绩、中期基于二次增长曲线有望迎来分化的机会。主线四：受益于共同富裕和乡村振兴的内需消费，机会在于阿尔法。风险提示：全球经济增速下行超预期风险、美国货币紧缩超预期风险、大国博弈风险

报告正文

一、海外投资步入“新时代”：逆全球化、再工业化

1.1、“逆全球化”趋势：本质上是美国引领的、有针对性的

过去150年的历史显示，全球化并不总是一路上升，而是螺旋式前进的，甚至会出现较长时间的倒退，其中，大国竞争是导致“逆全球化”的重要因素之一。

上一轮全球化在1910年代达到高潮，随着德国在世界工业生产中的相对份额超过英国，欧洲不稳定因素上升，在一战、大萧条以及二战的影响之下，随之而来的是近40年的去全球化。二战后，以美苏为首建立了各自的经贸体系，直到冷战结束后。

这一轮全球化从上世纪80年代末90年代初进入加速发展期，2008年次贷危机之后商品贸易占全球GDP的比例见顶回落，“逆全球化”的隐患不断激化。

上世纪90年代初到2008年全球化加速推进，这一阶段符合大卫·李嘉图(David Ricardo)提出来的“比较优势”，按照各国家各地区的要素和资源禀赋参与到国际分工，从而推动效率的最大化、福利的最大化。

首先，2018年至今，随着中美贸易摩擦、疫情、俄乌地缘政治冲突，“逆全球化”正从量变走向质变——政治意识形态和安全价值重新成为欧美国家经济发展和产业布局的核心衡量维度，并成为社会共识和政治正确。

2022年拜登政府发布《美国国家安全战略》明确了其引领的“逆全球化”以中国为明确的竞争目标：“我们认识到全球化为美国和世界带来了巨大的利益，但现在需要进行调整，以应对急剧的全球变化，如国家内部和国家之间的不平等加剧、中国成为我们最重要的竞争对手和我们最大的贸易伙伴之一，以及不在现有规则和条例范围内的新兴技术。”

其次，西方国家内部政治撕裂、民粹主义抬头，导致贸易和科技交流的摩擦加剧。

2008年国际金融危机后，全球化进入“大放水”续命式扩张状态，但隐患越来愈大。为了应对经济困难，欧美长期推行经济刺激政策、深陷财政赤字货币化，导致社会贫富差距、区域间发展不均衡等问题激化，进而导致欧美政治撕裂，民粹主义、种族主义、保护主义抬头，国际冲突加剧。

根据美联储的披露，美国前1%居民的金融资产持有占比从1990年12月的20.8%上升至2021年6月的29.2%。而这种分配的不均被归咎于全球化之下制造业向外转移导致了劳动报酬的下降。

第三，后疫情时代，全球供应链、价值链重构。

全球产业链、供应链正呈现“缩短化”趋势以及全球价值链重构。近年来，美、欧等国的政客们频频号召本国企业迁出中国，并试图重新构建产业链供应链的闭环，使西方作为一个整体拥有自我满足和运转的能力;另外，美国竭力在关键产业当中形成与中国抗衡的能力，并钳制中国在高科技领域形成产业链闭环。

为了降低地缘政治冲突的风险以及生产和物流不确定性，企业从对供应链效率的极致追求，转向关注安全性。根据科尔尼公司对跨国制造企业高管的调查，78%的CEO已考虑或者已经把部分制造业务迁回美国。

1.2、“再工业化”趋势：方兴未艾，立足安全、聚焦先进制造业

首先，安全将是美国试图重构全球产业链供应链的核心因素，从而推动西方国家的“再工业化”布局。在“安全”的主题下，国防军工、能源转型等领域的开支将会持续增加。1)上世纪60年代美国军费开支占GDP的比例曾经接近10%，此后一直下降至2001年“911”之前最低的3%，然后震荡回升至2020年的3.7%。2)能源安全的紧迫性，也会推动更多的能源转型的开支。

其次，对美国而言，供应链的重建体现在本土化或是西方化，这将加大欧美及其所谓新的“朋友圈”的制造业投资。美国自70年代以来在全球化的推动下，制造业占GDP的比重不断下降，从1968年的25.1%，下降至2021年只有10.7%。

美国政府的政治诉求，以及跨国企业对供应链安全和多元化的需求，都有利于美国先进制造业加大投资。根据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)的研究，供应链的本土化在较高技术、GVC密集型制造业更容易发生，比如机械和设备、电子和汽车工业等。这些行业自动化程度较高，经济上可行，另外，从经济或技术角度看它们具有战略重要性，保护主义的压力更高。

中低端制造业打造新的朋友圈。2021年6月，拜登政府发布供应链百日审查报告，正式运用了“盟友外包”和“友岸外包”概念。该报告在关键矿产供应链部分的政策建议中表示，为了防范单一供应来源的风险，美国要大力推动盟友外包或友岸外包，增强美国的供应链韧性，减少对单一国家特别是对手国家的供应链依赖。对于纺织和服装等技术含量较低的行业，回流欧美不会成为主导，而是可能会利用数字技术增加多元化，同时加强协调和控制。

第三，对美国而言，“再工业化”体现于在竞争高地保持并加大先进制造业的优势，尤其是关键和新兴技术，如半导体、先进计算、下一代通信、生物技术、清洁能源技术、可信的人工智能和量子系统等关键领域。

从90年以来美国制造业细分行业增加值占GDP比重的变化可以看到，美国在计算机和电子产品制造业比重没有显著的降低，在石油和煤炭、化工产品等能源相关领域比重也维持稳定。

近年来，拜登政府推出多部法案，包括《美国国家安全战略》《通胀削减法案》《芯片和科学法案》《美国基础设施投资和就业法案》已经清晰地勾勒了其竞争战略——在高科技和先进制造业保持领先;另外，在中端制造业“补短板”，特别是半导体领域。

2022年《美国国家安全战略》明确提出“如果美国要在国外取得成功，必须投资于创新和工业实力，并在国内构建我们的弹性”。“必须以现代工业战略来补充私营部门的创新能力，该战略对美国劳动力、战略部门和供应链进行战略性公共投资，尤其是关键和新兴技术，如微电子、先进计算、生物技术、清洁能源技术和先进电信”。“随着新兴技术改变战争，对美国及其盟友和伙伴构成新的威胁，我们正在投资一系列先进技术，包括网络和空间领域的应用、导弹打击能力、可信的人工智能和量子系统，同时及时战场部署新的能力。”

《通胀削减法案》3690亿美元用于能源和气候变化投资。通过对个人和企业实施税收减免等刺激方式，鼓励个人和企业使用及生产清洁能源。根据CRFB的估算，2022年-2031年，法案中清洁能源领域开支主要用于：清洁电力税收抵免(1610亿美元);个人清洁能源使用激励(370亿美元);清洁燃料和电动汽车购买税收抵免(360亿美元);空气污染治理基础设施建设(400亿美元)等。

1.3、“再工业化”是未来美股的重要主题，相关行业或将成为未来数年的明星

回顾过去50年美股历史，结构性因素往往会超越投资时钟而主导美股行情。

1973年至1980年，两次石油危机，通胀中枢系统性上升，结构性的主导力量能源持续获得超额收益。除了滞胀期内能源大幅跑赢，在复苏和扩张期、甚至衰退期能源也有超额收益。

90年代，特别是1995年-1999年，科技是主导力量，科技股在复苏、扩张期、衰退期都获得了超额收益。

2013年-2020年移动互联网蓬勃发展，科技股迎来又一波大行情，诞生了像“FAANGs”等一大批科技和互联网龙头，在复苏期、扩张期和滞胀期，科技股均有不错表现，衰退期内，也仅略微跑输标普500指数。

“再工业化”相关的行业板块或将成为未来数年的明星板块。“逆全球化、再工业化”的时代趋势下，全球的产业链和供应链将持续重构，欧美的清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求。

二、2023年海外投资展望：加息周期结束，美股熊牛交替时

2.1、加息周期有望结束，但是，较高政策利率环境或将主导全年

2.1.1、2023年1季度，美联储有望完成“追赶曲线”的步伐

联储“追赶曲线”或以“全曲线实际利率回正”为目标，即政策利率>=中短期通胀预期。2022年9月FOMC媒体发布会提到全曲线实际利率回正是衡量货币政策适宜性的标准，2022年11月FOMC会议再次提到更关注全曲线实际利率。

2022年底，联储“追赶曲线”至尾声，引导的政策利率目标接近达到中短期通胀预期水平。当前，以5Y、10Y TIPS实际利率衡量的中长端实际利率处于正值区间。截至20221104，联邦基金利率期货隐含2023年3月政策利率预期是4.9%，接近10月密歇根大学调查的未来12月通胀预期的5.0%，也比较接近9月纽约联储未来12月通胀预期的5.4%。

基于当前所引导的利率路径，我们预计，联储将于2023年一季度加息至5%左右，完成“追赶曲线”的步伐。

2.1.2、高通胀有黏性，美联储距离成功治服通胀仍有较长的路要走

完成追赶曲线后，2023年联储利率政策动向将更加数据依赖，但是，我们判断，2023年美国高通胀仍具有高粘性，限制性利率政策要达到足够的限制性水平(包括持续的时间和高利率水平)，最终可能导致经济衰退，就是“以衰退换通胀”。

首先，2023年美国通胀具有高粘性，是因为通胀的主要风险已从商品分项转为服务分项。美国商品通胀已见顶，2023年有望延续下行的态势，但是，此轮服务通胀压力不易缓解，可能直到经济明显恶化、失业率显著上升之后才会明显下行。

核心通胀分项来看，截至2022年8月，核心PCE同比中服务分项对整体核心通胀的解释度已经超过商品分项。

2022年下半年，随着供应问题缓解叠加联储加息抑制需求，对于美国商品通胀具有领先性的纽约联储全球供应链压力指数已经显著下行。

其次，2023年美国服务通胀的压力还将保持较强的向上惯性，直到经济显著恶化。展开分析，“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”具备领先滞后的关系，从这一观测视角出发：

1)作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备较强动能。2022年9月美国服务业实际消费量同比为3.1%，虽由于高基数处于下行通道，但依然位于过去20年的高位。

2)美国劳动力供给紧缺或仍将持续较长时间。首先，过去数年移民政策收紧、新冠疫情冲击下，流入美国的移民人数下降，特别是中低端劳动力供给显著不足;其次，疫后美国劳动参与度不足，回归家庭照顾家人，或受新冠后遗症影响提前退休，美国职位空缺数持续在历史高位。

3)分项来看，服务业通胀的大头，租金通胀的缓解仍然尚需时日。以核心PCE为例，截至2022年8月，住房和公用事业为核心通胀的最大贡献项(解释度达17%)，美国居民租房需求处于历史级的高位——美国租房空置率为5.6%位于1985年以来的新低。历史上看，美国房租通胀的缓解往往伴随着就业市场降温，并滞后于房地产行业降温。

2.1.3、“以衰退换通胀”实为政策窘境，但2023年美国经济衰退可能姗姗来迟，高利率政策环境有望贯穿全年

首先，这轮美国加息很可能导致美国经济陷入衰退。因为，治理这一轮美国高通胀需要出重手，需要广义金融条件紧缩到足够的限制级程度，或者说需要一轮较为明显的信用收缩。

当前的通胀水平所对应的广义金融条件还不够紧，衡量金融条件紧缩程度的芝加哥金融条件指数虽在抬升，但是相比于历史上的高通胀时期依然偏低;具体来看，截至今年8月，美国消费者信贷规模仍处于较快速扩张阶段。

美国服务业高通胀告别趋势性走高，往往伴随着美国经济衰退。这一轮美国高通胀的高粘性，不只是因为2020年美联储大放水的周期性因素，还叠加了疫情和地缘政治冲突对供应链的影响以及美国移民政策、劳动力市场变化的结构性影响。

以史为鉴，上世纪70年代中期美国高通胀暂时回落、80年代初通胀高位回落，均出现信用快速收缩所引发的螺旋效应，导致美国经济衰退。可以跟踪芝加哥金融条件指数，其出现极端紧缩水平数值均对应着其信用分项的极端紧缩，一旦加息周期导致金融条件超预期恶化，信用快速收缩最终可能引发美国经济衰退。

其次，本轮加息周期美国经济何时进入衰退，仍具有不确定性，衰退可能姗姗来迟。当前美国经济相对健康，2020年疫情冲击之后，美国居民、企业资产负债表双双改善，所以，加息将导致美国低增长，但是衰退可能比市场预期的迟到。

二战以来的历次衰退前夕，往往是美国居民、企业部门杠杆率走高的阶段。

当前的情况不同：2020年疫情冲击之后，美国居民、企业资产负债表双双改善。居民部门来看，截至2022年Q2，居民部门信贷主要流向高等级信用人群，低等级信用人群的信贷余额减少。企业部门来看，2020年新冠疫情冲击后，美国企业盈利改善，但是并未显著新增债务。截至2022年Q3，美国企业债违约率依然位于过去20年历史低位区间。

第三，2023年美国或将保持较高的利率环境，“追赶曲线”完成后，数据依赖下的终点利率仍有抬升空间。历史视角来看，当前的限制性利率水平仍可以更具限制性——当前短端实际利率仍处于历史低位。

2.2、2023年美股进入筑底期：整体基本面恶化，结构性行情复苏

2.2.1、美股2023年主要风险是杀盈利，其次是股权风险溢价上行

首先，美债长端利率将不再是美股2023年的主要风险，预计美债10年期收益率将于2022年年底前后筑顶，2023年有望随着经济下行而进一步回落。

2022年美股下跌主因是美债长端利率猛烈上行而导致“杀估值”。兴证海外团队的美股涨跌贡献度拆分模型显示，2022年实际利率上行是美股行情下跌的主要贡献，全年来看，盈利预测仍然是正贡献，风险溢价也是正贡献。

2023年长端利率变动幅度对于政策利率变动幅度的敏感性将会大幅下降，美债长端利率上行空间已经不大。对于美联储而言，2022年一直在“追赶曲线”;2023年政策利率水平不再“落后于曲线”，其波动性相比于2022年显著降低，而是在已满足限制性利率水平的基础上，基于就业和通胀超预期的程度进行调整。

在已处于限制级水平的政策利率基础之上，如果后续联储继续超预期地紧缩，美长端利率也将是冲高有限。当前联储引导的利率路径预期对经济已是限制级水平——截至20221104，10Y-2Y美债期限利差为-49bp，倒挂程度已经处于1982年以来较为极端的水平，在此基础之上，更超预期地加息也会带来更高的经济衰退风险，也即是短端利率走高的过程中，长端利率也存在下拉力，对应着期限利差倒挂程度进一步加深。比如，80年代保罗沃尔克加息的高点，政策利率已高于泰勒规则利率约200bp，长端利率已经“带不动”，10Y-2Y美债收益率倒挂最深至-240bp。

时间上而言，美长端名义利率有望在2022年底前后筑顶。以史为鉴，长端利率见顶往往领先于政策利率见顶。而本次加息周期对应的是过去30年所罕见的美国高通胀，所以，美国政策利率见顶滞后长端利率见顶的时间间隔更久。

其次，2023年美股的主要风险是基本面恶化、杀盈利的风险。

2023年美股上市公司盈利在整体下行的趋势下，将会出现明显分化。这是因为虽然这轮美国加息很可能导致美国经济陷入衰退，但是，美国企业、金融、居民部门的资产负债表健康，美国经济衰退可能姗姗来迟。

以史为鉴，衰退将见证美股“盈利悬崖”，用滚动一年EPS最大回撤作为衡量，70年代以来典型的衰退(排除2008年金融危机)平均使SP500 EPS下降22%。

第三，2023年美股还需警惕ROE的高位回落或将引发美股股权风险溢价的抬升，以2002年为参考，美股估值仍有压缩空间。

虽然2022年美股大幅下跌，但是股权风险溢价依然处于过去10年的低位。这一现象的主因是2020-2021年美国财政刺激带来天量的商品消费以及美股盈利大增，ROE站上历史高位。

疫情以来，美国透支式财政刺激所带来的企业ROE提升，不可持续。2023年随着美国经济下行，ROE高位回落是大概率。以史为鉴，ROE的高位回落或将引发美股股权风险溢价的抬升，美股估值仍有压缩空间。

2.2.2、美国实际利率居高难下，美股2023年震荡筑底过程仍有波折

在美国经济下行、美股盈利下行的进程中，考虑到美国通胀的高粘性以及经济衰退姗姗来迟，2023年在美联储转向宽松之前，美国的实际利率仍可能居高难下，因此，分母端贴现率对美股仍难以形成有力支撑，美股将在底部震荡、分化。

参考2018年11-12月份，虽然经济动能回落带来通胀预期和名义利率回落，但联储仍然坚持鹰派，实际利率下行幅度相当有限。比如2018年4季度，按照收盘价来算，从11月8日10Y美债名义利率3.24%的顶，到12月24日SP500指数的底，期间10Y名义利率下行达50bp，由于联储期间维持鹰派，实际利率下行仅18bp，对应的是美股行情继续震荡调整。

什么时候才能看到美股指数反转?我们认为，需要完成“衰退-降息”这一路径才能实现。基于这一轮美国通胀的高粘性和美国衰退姗姗来迟的判断，美股行情反转为牛市尚需时日。

2.2.3、2023年美元有望震荡回落，人民币汇率有望“均值回归”

首先，2023年美股因为自身基本面恶化而出现的震荡调整，中国资产将“脱敏”。2023年外需转弱虽然可能影响中国经济，但在中国国内稳增长的政策对冲之下，这一影响的幅度或有限。美债长端利率作为全球资产定价的锚，2023年一旦震荡下行，将有利于新兴市场特别是中国优质资产的估值。相比美国经济，2023年美长债利率对中国权益资产的影响更大。

其次，考虑到2023年美国经济走弱，美元兑人民币有望回落，这些有利于中国资产特别是成长股对全球资金的吸引力。2023年，随着美国经济向下压力加大，美元有望见顶回落，人民币汇率有望向过去5年双向波动区间的中枢“均值回归”、震荡升值。

三、2023年中国股市展望：机会大于风险，“结构牛”升温

3.1、2023年中国经济展望：边际改善、信心恢复

首先，展望2023年，中国经济将逐步摆脱困境，至少有望比2022年好转，迎来“二十大”之后的高质量开局。2023年中国经济仍面临地方债务压力、房地产下行风险、出口转弱、消费信心不足等风险，但是，办法总比困难多。

其次，政策环境依然友好。相比2022年，2023年宏观政策自上而下统筹的效率将进一步提升，政策支持将维持较长的时间，效果也将更明显。

第三，从经济增长的动力来看，制造业可能是2023年中国经济确定性的亮点。

制造业方面，可能是，特别是先进制造业、“新基建”领域可能超预期。根据“二十大”会议精神，结合“十四五规划”以及政治局、国常会等自上而下的政策部署定调的方向，科创、先进制造业等有望迎来新一轮加速发展阶段。

基建方面，对经济拉动的惯性将持续到2023年。基建是2022年全年经济的亮点，以专项债为例，2022年发行节奏显著快于其他年份，后续随着项目落地。2023年基建超预期的仍将是结构性亮点，特别是受益于绿色发展、数字经济等“新基建”相关的新型城镇化。

地产方面，地产销售2022年经历明显下行后，有望进入新的平台中枢运行。在“保交楼”的要求下，2023年地产投资增速可能不会太差，2023年地产对GDP增速的拖累减弱。

消费，基于2022年的低基数以及疫情防控的精准化，2023年中国消费有望修复。疫情压力下居民储蓄率的提高——2020年中国居民储蓄率显著提升为38%，高于2019年的35%，2022年上半年这一数值为36%，仍处于历史相对高位;随着消费者预期的改善，中国的储蓄率将有望转化为消费动力。

3.2、中国资产投资主线展望：顺着政策导向，挖掘中期结构性亮点

中国股票中长期机会展望——时势造英雄，核心资产和新经济都有明显的时代烙印，而未来数年我们应该立足于我们所处新时代来寻找新经济及其核心资产。

我们判断，高水平科技自立自强、新型工业化信息化、共同富裕、绿色发展、安全等将是贯穿未来多年的中国经济及资本市场主线，时代的机遇包括，信创为代表的数字经济、“新半军”为代表的先进制造业、受益于国家安全的农业现代化和能源产业链供应链、共同富裕孕育“新”需求及再造“老”行业。

二十大报告明确提出到二〇三五年，我国发展的总体目标是：

经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平;

实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列;建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化;

基本实现国家治理体系和治理能力现代化，全过程人民民主制度更加健全，基本建成法治国家、法治政府、法治社会;

建成教育强国、科技强国、人才强国、文化强国、体育强国、健康中国，国家文化软实力显著增强;

人民生活更加幸福美好，居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体比重明显提高，基本公共服务实现均等化，农村基本具备现代生活条件，社会保持长期稳定，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展;

广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现;

国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化。2023年展望，建议多关注以数字经济、能源科技、国防科技相关的制造业投资及“新基建”，一方面，对于经济稳增长有明显贡献，同时，又符合二十大报告明确提出的“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”以及2035年发展目标的领域，有望成为2023年中国经济结构性亮点和赢家。

3.2.1、主线一：信创为代表的数字经济

在依靠传统的劳动、资本等生产要素投入规模来拉动经济增长的潜力变小的背景下，数据要素和数字技术成为数字经济时代驱动经济增长的新动力。数字经济正推动生产方式、生活方式和治理方式深刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。

二十大再次强调推进“数字中国”建设，科技自立自强。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2022年1月，国务院印发顶层设计文件《“十四五”数字经济发展规划》， 强调数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，并提出“到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%”，大力发展数字经济成为“十四五”期间重要任务。

信创是我国数字经济发展中重要一环。2018年以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，为摆脱上游核心技术受制于人现状，我国将信创产业纳入国家战略，提出“2+8”发展体系。其中“2”指党、政府两大体系;“8”指关于国计民生的八大行业，包括金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗和教育等;“N”则指信创产品全面应用到消费市场，包括物流、汽车、家居等。

从需求端来看，自2018年以来，信创产业开始提速，行业正逐步走向落地阶段。目前，信创在党政和金融领域渗透率最高，处于第一梯队;其次是电信、交通、电力、石油、航空航天，处于第二梯队;最后是医疗和教育，处于第三梯队。随着信创进程不断推进，中国IT产业从基础硬件-基础软件-行业应用软件等层面正迎来科技自立浪潮。

从供给端来看，信创正向行业端不断推进，逐步建立国产化技术生态。建设前期，信创以政策激励为主要驱动力;随着行业信创推进，国产IT产品正不断从“可用”到“好用”过渡。从短期来看，政策推进带来产业不断孵化和格局重塑;从长期来看，行业成熟度和集中度不断提高，从而进一步实现产业升级和技术迭代，不断和国际标准接轨，建立国产化技术生态。

从政策端来看，2022年岁末，以信创为代表的数字经济再迎政策加码。10月28日，国务院发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》，要求“到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备，政务数据管理更加高效，政务数据资源全部纳入目录管理”。同日，国务院关于数字经济发展情况的报告提请十三届全国人大常委会第三十七次会议审议，强调“牢牢抓住数字技术发展主动权，把握新一轮科技革命和产业变革发展先机，大力发展数字经济”。

3.2.1、主线二：制造业高端化、智能化、绿色化，掘金“新半军”

二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，“建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。

首先，突出高端制造、智能制造及绿色制造的重要地位，巩固优势产业领先地位。二十大报告强调“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。近年来我国先进制造业投资增速持续高于制造业整体，2023年有望进一步为中国高质量发展持续赋能。

其次，在关系安全发展的领域加快补齐短板，以半导体为代表的重要产业链供应链坚决打赢关键核心技术攻坚战。二十大报告将“国家安全”首次被独立成章，涉及粮食、能源资源、重要产业链供应链等重点领域安全能力建设。二十大报告强调“完善科技创新体系”，“加快实施创新驱动发展战略”。

第三，加快实现高水平科技自立自强，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。在大国博弈加剧、逆全球化背景下，中国坚持“创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能。

第四，开创国防和军队现代化新局面，优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。二十大报告强调“加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”;“坚持边斗争、边备战、边建设，坚持机械化信息化智能化融合发展”;“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”;“实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化”;“巩固提高一体化国家战略体系和能力。优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。”

3.2.3、主线三：确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全

二十大报告中“国家安全”首次被独立成章，提出“加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。

首先，确保粮食安全，有利于农业科技和装备的机遇。根据二十大报告“深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑。树立大食物观，发展设施农业，构建多元化食物供给体系。”在逆全球化的大背景下，为了防止粮食危机，中国的高新技术将在农业板块广泛应用、生物育种成果的市场渗透率也将明显提升。

其次，确保能源安全，深入推进能源革命，有利于清洁能源出现时代性机遇。

推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型。

加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度

加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。

发展绿色低碳产业，健全资源环境要素市场化配置体系，加快节能降碳先进技术研发和推广应用。第三，加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化，有利于油轮、煤炭、油气等传统能源相关产业链供应链竞争格局优化，龙头公司“剩者为王”，其中，2023年建议关注高景气度的油轮油运。

随着全球加快推动经济发展方式绿色化、低碳化，传统能源相关的产业链供应链的新增供给的意愿差、能力不足。

一旦出现需求超预期或者地缘政治冲突，油轮、煤炭、油气等传统能源相关产业链的供给就会呈现短缺，从而带来超预期行情。

3.2.4、主线四：共同富裕孕育“新”需求、再造“老”行业

二十大报告指出“中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化”，并将“增进民生福祉，提高人民生活品质”作为专项工作进行着重部署。强调“推进以人为核心的新型城镇化，加快农业转移人口市民化。以城市群、都市圈为依托构建大中小城市协调发展格局，推进以县城为重要载体的城镇化建设”;“统筹乡村基础设施和公共服务布局……”。

一方面，共同富裕将催生新需求，特别是中低收入群体收入提高、乡村振兴所带来的新消费、新基建，关注新能源、新能源车、医疗、消费建材、家电等机遇。

提高低收入者收入，有利于激发中低收入群体消费需求。二十大报告中提到，到2035年，我国发展的总体目标包括“人民生活更加幸福美好，居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体比重明显提高，基本公共服务实现均等化，农村基本具备现代生活条件”，在增进民生福祉，提高人民生活品质方面强调“增加低收入者收入，扩大中等收入群体……探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入”。

实现乡村振兴、区域协调发展，需要加大基建投资。二十大报告提到要“着力推进城乡融合和区域协调发展”，“统筹乡村基础设施和公共服务布局，建设宜居宜业和美乡村”。另一方面，共同富裕将再造“老”行业，引导平台经济、房地产、医药、教育、白酒等行业走规范、稳定健康、持续发展道路。

四、投资策略：磨底突围，A股拥抱“新成长”，美股淘金“再工业化”，港股布局“跌深反弹”

4.1、行情展望：2023年中美股市都将有好转，A股“结构牛”、美股筑底震荡、港股迎接“小冰河期”的春天

4.1.1、A股2023年展望：顺势而为，拥抱新时代的新机遇

2023年中国经济有望呈现某种程度的复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，另外，疫情防控政策以及地缘政治相比2022年对风险偏好的影响也有望改善，A股有望迎来信心的恢复，逐渐摆脱减量博弈和存量博弈。

2023年A股仍将面对复杂多变的国际环境、国内外经济困难，不必期待牛市一蹴而就，但是，伴随着增量资金信心的逐步恢复，A股市场有望迎来新时代新机遇的“结构牛”，2023年A股行情的结构主线将紧跟“二十大”报告的指引。

2022年压制A股的主要是盈利下行和风险溢价上行，2022年市场并不缺钱，但缺信心，风险偏好的剧烈收缩导致市场进入存量博弈甚至减量博弈的状态。

截至2022年11月4日，沪深300指数风险溢价已突破2011年以来的均值+1倍标准差，已进入高性价比区间;沪深300指数10.9倍的PE估值已逼近今年4月最低时的11.25倍，创业板指40.4倍的估值也处于年内低位水平。

4.1.2、美股2023年展望：进入筑底期，或称为熊牛转换期

结合本文前两部分，我们判断，2023年美股将有望结束熊市，进入筑底期或称为熊牛转换期、牛市孕育期，逆全球化、再工业化相关受益公司将有望率先走牛。

从历史数据来看，标普500发生超过15%的调整后，结束调整的时间往往领先于衰退结束1-5个月，除了2000年网络泡沫破灭，同步或者滞后于降息开始的时间。

2023年大多数时候美股的行情性质，可能是从2022年的普跌、杀估值的大熊市，转向牛熊转折阶段，行情特征是震荡筑底、行情分化。通胀保持黏性、美联储政策保持高压、经济面临衰退的背景下，2023年美股大概率还看不到真正的牛市。

4.1.3、港股2023年展望：走出最冷的冬天，适应“小冰河期”的春天

港股2022遭受了美联储超级鹰派加息、超预期地缘政治冲突、疫情超预期、境内外经济下行等多重夹击，做空交易盛行，港股迎来历史罕见的超预期熊市。

2023年联储将有望放缓加息节奏并最终结束此轮加息周期，中国经济逐步企稳，港股将迎来跌深反弹、底部抬升。

截至2022年11月4日,恒指TTMPE8.26倍，恒生指数市净率水平为0.67倍，都是历史底部。

2023年港股底部抬升的过程中，阶段性的反弹可能非常猛烈，这是因为空头踩踏short squeeze，2022年下半年卖空成交占比长期处于20%以上。但大反弹和牛市不一样，冰冻三尺非一日之寒，欧美投资者对港股信心的改善并不容易。地缘政治仍将压制海外投资者的风险偏好，以及恒指市值结构中缺乏“新时代新机遇”相关的产业构成，港股2023年更多是基于估值修复式的反弹。

4.2、美股投资机会：逆全球化下的“再工业化”，机会和风险并存

4.2.1、周期视角，美股2023年小市值成长风格占优

在投资方向选择上，一方面需要尽可能减小宏观动能下行对盈利的不利影响，另一方面，需要一定程度增大对成长属性的暴露使得组合能够最终受益于衰退情形下的无风险利率下行。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，小市值、成长风格占优——以史为鉴，过去三轮衰退期间，彭博大市值因子组合跑输、SP500成长跑赢SP500价值。

科技行情受益于国债收益率下行，2023年美长债利率有望见顶回落，具有业绩高增长支持的科技公司有望跑赢美股市场整体行情。2009年以来，美国科技股具有明显的结构性行情，整体来看绝大部分时间跑赢大盘。但是从科技相对走势与国债收益率的相关性来看，仍有周期性行情规律：美股信息技术相对于大盘走势与美债收益率走势呈现出明显的负相关性，在经济下行阶段，美债利率下行，具备成长属性的信息技术在估值修复驱动下，明显跑赢大盘。

必需消费在经济下行的阶段大概率跑赢大盘。回顾历史数据，用标普500必需消费/标普500指数衡量必需消费相对大盘的走势，可以发现，其与美国PMI指数、与美国10年期国债收益率呈负相关关系，即在经济向下的阶段，必需消费往往能够跑赢大盘。2023年美国经济下行，长债利率见顶回落，必需消费的相对收益延续。

金融、能源、原材料、汽车、资本品、交运等偏周期板块料将跑输。复盘1990年以来的4轮衰退，从相对SP500收益的角度，周期板块跑输，包括金融(2000年除外)、能源、原材料(2000年除外)、汽车及零配件、资本品、交运(2000年除外);考虑到2000年衰退叠加了网科泡沫破灭，若排除2000年的衰退样本后，衰退期间周期股跑输这一特征基本没有例外。

4.2.2、结构视角，美股“再工业化”的时代机遇和供应链逻辑的机会

首先，掘金欧美“再工业化”的时代机遇，“再工业化”相关的行业板块或将成为未来数年的明星板块。

“逆全球化”的时代趋势下，全球的产业链和供应链将持续重构，欧美的清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求。

光伏板块行业：《2022年通胀削减法案》3690亿美元用于能源和气候变化投资，对光伏产品制造及电站投资予以补贴或税收抵免，光伏供求两端均利好。在电价上涨、停电事件时有发生大背景下，美国光伏装机尤其分布式装机实际需求持续旺盛。2022年，受反规避风险和组件扣留因素影响，美国2022年组件供应不足，光伏装机量短期下滑。随着反规避风险短期化解、暂扣令申诉流程化，东南亚工厂对美组件出口环比增加，终端需求有望有效释放。2023年美国光伏市场景气度修复，美国业务占比高的公司受益。同时，在美国本土已积累起品牌及渠道资源的公司持续占优。

新能源车：1)多政策强推、抓住产业重塑机会。美国《通货膨胀削减法案》将对美国生产的新能源汽车、新能源电力设备提供高额补贴，我们认为这将大幅加速美国向新能源转型的速度，同时电池制造、汽车零部件、整车制造等环节也将回流美国。关注美国本土汽车生产商、受益于制造业回流的零部件企业安波福、Freyr Battery。2)汽车智能化，抓住美国特斯拉和中国激光雷达这两条主线。特斯拉凭借自研软硬件、海量数据和超算平台构建自动驾驶护城河，全自动驾驶(FSD)有望年内正式推出，是全球自动驾驶商业化最成功的企业;中国企业使用激光雷达弯道超车，也将推动激光雷达产业链快速成长。

半导体：1)模拟IC：汽车、新能源、第三代半导体驱动增长。模拟芯片由于过往产能扩充比例相对较低，加上汽车、光伏、基站等场景需求持续提升，仍为当前能见度最佳的半导体细分赛道。2)半导体设备：设备行业面临晶圆代工与存储行业缩减资本支出，业绩或出现下滑，EDA行业具有业绩稳定的特征，估值将相对强势。

云计算：SaaS龙头业绩具有韧性。美国中大型企业强劲的数字化需求使得IT支出投入仍旧稳定，复盘过往经济周期，即使是在经济下行阶段，美国企业也不会轻易缩减IT支出，因而SaaS公司业绩显现更强韧性。当前SaaS公司估值处于历史较低水位。其次，基于供应链逻辑，淘金逆全球化、地缘政治冲突背景下的某些全球供应链的中期供求紧平衡，2023年油轮板块的行情有望延续。一方面，2022年俄乌冲突之下，欧盟将会向其他产油国进口原油，这对原油运输行业将会改变当前的贸易运输格局，扩大行业运输周转距离。后续地缘政治冲突短期也难缓解。另一方面，根据兴证交运团队的测算，潜在可拆解的老旧船舶较多，预计未来几年供给增速将明显放缓。

第三，美股相对明确的做空机会，前期直接受益于全球化的领域比如集运、干散货、铁矿石等，或迎来漫漫熊途。不论是中短期景气度还是我们判断的中长期逆全球化发展趋势，与贸易景气度挂钩的板块将承压，以集运板块为例：

中短期，前期海外疫情所引发的集运供给压力因素已经显著缓解，集运运价处于高位回落的态势但是仍处于过去20年的高位。我们判断，随着美欧需求继续回落，集运在价和量上均可能进一步迎来下行压力。

中长期而言，随着逆全球化的推进，全球贸易景气可能下台阶，需求下行过程中叠加阶段性供给过剩，集运板块仍可能将面临价和量下行的双重压制。

4.3、A股的投资机会：新时代新机遇，聚焦安全、科创、先进制造

基于“二十大”会议精神，未来数年A股行情的主线将是高水平科技自立自强，并有望从以“新半军”为代表先进制造业，进一步向信创、生物医药、基础软硬件、数字经济等“信军医”领域扩散。(详参兴证A股策略报告)

1)“二十大”着重提出“中国式现代化”，并明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。

2)“国家安全”首次被独立成章，涉及粮食、能源资源、重要产业链供应链等重点领域安全能力建设。

3)“科教兴国”首次被独立成章，注重科技的自主性，“加快实现高水平科技自立自强”，“坚决打赢关键核心技术攻坚战”，强调其对“中国式现代化”的支撑作用。

行业配置：沿着“强者恒强”与“底部反转”两条主线布局。

强者恒强：军工(二十大着重强调国家安全问题，宏观变量驱动军工主题持续演绎。同时业绩持续释放，航空装备、军工电子等细分行业维持高增)、储能(海外方面，欧洲户储需求快速增长，美国老旧机组改造持续;国内今年以来储能政策不断完善细化，多地主要清洁能源基地设置了装机配储要求)、光伏&风电(“碳中和”、能源安全、绿色发展，政策近些年持续加码。光伏明年维持高增，风电招标回升预计业绩也将改善)。

底部反转：信创(“数字中国”战略驱动，国产IT正迎来从基础软件、基础硬件到行业应用软件以及对制造业进行升级改造等多领域科技自立、崛起浪潮)、半导体(“二十大”报告将创新提到新高度，同时也是产业链安全的重要保证;国产化替代进程显著加速)、医药(医药板块政策边际宽松信号频现，配置性价比凸显)。

4.4、港股投资机会：跌深反弹，传统产业的新变化或者新逻辑

主线一：央企国企中的优质“可转债”属性的价值股：行业出清的受益者，包括，电信、油轮、央企地产、央企能源、金融等“剩者为王”的优质公司，其中，受益行业自身景气周期上行的油轮，2023年值得重点关注。

电信：5G渗透率提升，云业务持续发力。5G渗透率提升，核心业务迎来增长拐点;云业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长;资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，将缓解未来的成本压力。电信运营商是高股息资产，分红比例有望进一步提升。

油轮：在逆全球化、地缘政治冲突加剧的背景下，油轮板块的行情有望延续。1)供给端迈入低增速，环保问题将促使船队退出：油运行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，潜在可拆解的老旧船舶较多，预计未来几年供给增速将明显放缓。2)需求端运距效应将集中开始兑现：俄乌冲突爆发之后，对于欧洲来说，将寻找新的原油进口方，而对俄罗斯出口来说，必须找寻新的出口国，全球原油出口格局有望改变，或将刺激行业运距拉升。

优质国企地产：浴火重生，房地产行业供需格局重塑。1)从需求角度，随着人口增速和城市化进程放缓，商品房的销售面积将逐年降低，但未来几年还能维持在10亿平级别。2)从供应的角度，主要城市的土地供应逐年减少，作为市场主体的房地产公司也经营了一轮大幅出清，民营地产公司退出市场，仅国企/央企地产公司或城投平台保持正常拿地销售。3)住房回归居住属性、房企进入低杠杆平稳发展后将导致行业的价值重估。

能源：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。1)传统能源龙头的利润稳定性相对抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。地缘政治冲突风险提升，本就紧平衡的供需关系变得更加脆弱，能源价格波动中枢将较过去30年提升。2)企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股，类债券的配置属性凸显。

金融：高股息带来配置价值。经济预期偏弱+房企风险抬头+社融趋势承压下，2022年金融板块估值经历显著回调，港股金融板块股息率重新回到较高吸引力的位置。

主线二，先进制造——汽车产业链、电子等

汽车产业链：2023年行业总量存在挑战，关注零部件的结构性机会。随着全国新能源汽车和新能源发电的发展，功率半导体环节出现一定程度的供需失衡，国内企业借机扩产并不断进入下游配套产业链。美国《通货膨胀削减法案IRA》即将生效，后续将对美国生产的新能源汽车、新能源电力设备提供高额补贴，电池制造、汽车零部件、整车制造等环节也将回流美国，关注受益于美国制造业回流的零部件企业。

电子：汽车电子需求维持高景气。在消费电子需求疲弱的背景下，汽车电子需求是第二增长曲线。汽车电动化、智能化带动了激光雷达、智能座舱、智能驾驶、域控制器等产品线的需求;车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。

主线三：数字经济及互联网转型

中概股退市担忧缓解、监管环境确定性提升下，行业股价波动性有望下降。互联网已从新经济转向成熟业态，短期注重业绩，当下互联网板块股价隐含的对短期复苏的预期相对悲观，若疫情防控压力缓解、经济复苏边际转好，股价也有弹性。

中期基于二次增长曲线有望迎来分化的机会，比如云计算、自动驾驶等。主线四：受益于共同富裕和乡村振兴的内需消费：精选阿尔法，参考70年代彼得林奇的选股思路、精选个股。

食品饮料：建议关注啤酒板块，2023年原材料价格压力减弱，长期量稳价升，高端化进一步扩大利润空间。

运动鞋服：中长期逻辑不变，渗透率的持续提升，国货实力飞跃。2022Q4或在流水和库存的平衡中放低折扣和清理库存，轻装上阵，明年消费将呈现前低后高的温和复苏。

餐饮：看好单店模型优化、寻求内生成长、积极探索新增势能上升的餐饮标的。

酒旅：疫情扰动下，中小品牌存活率大幅下降，加速头部品牌聚焦。连锁化率维持提升趋势，中高端市场仍具备潜力。短期仍然与疫情及出游息息相关。

医药：布局“困境反转”，药械是核心主线。药品、器械市场预期从政策影响走向政策温和，并且药械板块景气度呈明显边际向上趋势，长期逻辑持续看好。1)药品：创新药创新空间依旧广阔，看好FIC(全球同类最先)/BIC(全球同类最佳)潜质创新药产品的国际化进展;Big Pharma平台优势明显，有望逐步展现综合布局能力，传统药企底部反转，第二增长曲线逐渐显现，建议重点关注符合“A”(集采或者政策对企业收入端的压制边际向上，迎来业绩拐点)+“B”(创新或特色品种逐渐进入销售或产品数据兑现期)的相关Big Pharma和传统药企。2)器械：短期集采落地，市场预期政策走向温和，长期看部分国产品牌仍能受益于国产替代，市占率和渗透率均有望提升。

五、风险提示

全球经济增速下行超预期风险：美国经济走向衰退这一中期方向下，美国经济动能将持续回落，存在外溢效应超预期风险。

美国货币紧缩超预期风险：联储更超预期的加息，引发全球资产估值进一步压缩，甚至引发金融体系稳定性担忧。

大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。

本文选编自“ 张忆东策略世界”，智通财经编辑：玉景。