吴天海的内地“敦刻尔克” 九龙仓置业(01997)2600亿港元分拆中资本与财技

本文来自微信公众号“观点地产新媒体”。

40年前，地产新贵李嘉诚相约“船王”包玉刚在文华酒店雅阁碰面，密谋由包玉刚接手其所持的九龙仓近20%股权，而船王则帮助他入主和记黄埔。自此，香港几十年的财富版图在一杯茶的谈笑间落定。

40年后，已变身“超人”的李嘉诚将长和系重组，和记黄埔则变身为长实地产自此退出历史舞台。无独有偶，这一次老战友亦同步跟上。2017年11月9日，沸扬地产圈近8个月的九龙仓分拆事宜传来了历史性进展。

九龙仓置业地产投资有限公司(01997)发布公告称，其将以介绍形式在港交所主板上市，股份买卖单位为每手1000股，预期将于11月23日在港交所买卖。目前九龙仓置业的主要资产包括位于香港和内地的物业，同时拥有上市企业海港企业集团约72%的权益。截至2017年8月31日，香港投资物业估值总额为2559亿港元，内地的投资物业总估值为38.57亿人民币。

近2600亿港元的资产腾挪，可以说是以吴天海为首的高层上演的全新财技。一直以来，九龙仓上市平台业务多元、规模可观，但是由于物业组合投资回报率不均，不利于分散风险，因此并不是资本市场绝佳的投资选择。分拆后，九龙仓将被市场重新估值，其中包含大部分优质物业的九龙仓置业将获得较低折让，释放出最大的价值。

同时值得关注的是，九龙仓置业在公告中的一句表述颇耐人寻味，其表示附属上市公司海港企业持有的内地全部物业拟于未来数年出售。与公告中不吝于赞美之词的香港商业物业相比，内地物业无疑是被冷落亦或隔离的一个，这似乎也在表明九龙仓置业内地“敦刻尔克大撤退”或正在上演?

2600亿港元资产大挪移

继长实2015年分拆重组后，香港另一传奇家族企业九龙仓的分拆计划即将尘埃落定。

11月9日，九龙仓置业以一纸公告带来了这个突破性消息。其表示，拟以介绍方式在港交所主板上市，每手1000股，预期于11月23日上市。同时，符合资格的九龙仓股东将按于分派记录日期(11月20日)每持有1股九龙仓股份获发1股的比率获配发及发行新股。

分拆完成后，新的公司名称叫“九龙仓置业地产投资有限公司”，主要在香港从事策略性大型零售、写字楼及酒店物业的投资。公告显示，九龙仓置业目前主要持有香港的6个商业物业，包括海港城、时代广场、卡佛大厦、荷里活广场、会德丰大厦以及正在改建中的美利酒店。截至2017年8月31日，香港估值物业总楼面面积为1150万平方呎，估值总额为2559亿港元。

另外九龙仓置业还将间接拥有另一主版上市平台海港企业的约72%权益。观点地产新媒体从公告获悉，海港企业集团持有位于海港城的马哥孛罗香港酒店、位于中环的前美利大厦(现正改建为TheMurray酒店)及若干中国物业权益。

其中尤为值得注意的是，内地的投资物业全部由海港企业集团拥有，总楼面面积为32.15万平方米，总估值为38.57亿人民币，主要包括苏州国际金融中心和常州马哥孛罗酒店。

另外海港企业还在内地持有四个物业发展项目，即重庆寰宇天下、常州时代上院、苏州时代上城及上海南站，其中两个由海港企业的附属公司持有，而余下两个分别透过海港企业的合营公司及联营公司持有，该等四个项目中可供出售楼面面积的93%已出售或预售。

近2600亿港元的资产腾挪后，九龙仓置业不再是九龙仓的附属公司，两者将成为会德丰旗下两个独立且平行的上市公司。其中余下九龙仓集团将继续持有香港若干投资物业，主要包括住宅物业及商业物业，该等物业为在建或持作开发物业且并非位于九龙仓置业的投资物业周围。

公告显示，余下九龙仓集团在香港持有的住宅投资物业，主要包括香港山顶物业组合，即种植道1号、山顶道77号、Mountain Court、Chelsea Court及红莓阁。

被冷落的内地物业?

公告中耐人寻味的是，九龙仓置业表示海港企业持有的内地全部物业拟于未来数年出售。

与公告中不吝于赞美之词的香港商业物业相比，内地物业无疑是被冷落亦或隔离的一个，这似乎也在表明九龙仓置业内地“敦刻尔克大撤退”或正在上演?

九龙仓置业指出，由海港企业集团持有的中国物业并非核心资产，并且权益并不重大，仅占资产总值的约3%。截至2017年6月30日，海港企业拥有重庆寰宇天下、常州时代上院、苏州时代上城及上海南站4个物业发展项目，以及苏州国际金融中心和常州马哥孛罗酒店2个投资物业。上述2个投资物业的总楼面面积为32.15万平方米，总估值为38.57亿人民币。

公告中披露，4个物业发展项目，可供出售楼面面积的93%已出售或预售。而海港企业集团有意在竣工后出售所有该等物业，并且无意再从事中国物业开发，也不打算补充其土地储备。而仅有的2个内地投资物业，海港企业集团表示如果收到可接受的第三方商业条款要约，也将不排除出售该等资产的权益。

为什么内地的投资物业受到的“待遇”如此迥异?或许从公告的细微表述中可探一二。九龙仓表示，香港投资物业处于“黄金地段”，属于“优质物业”。这样的定位不无道理。

从数据来看，香港投资物业为九龙仓置业带来了强劲的现金流。2014-2016财政年度，香港投资物业的收入分别为113亿港元、120亿港元以及128亿港元，年复合增长率为6.5%。而过去的2017年上半年，香港投资物业的收入为66亿港元，同比同比增长3.7%。2014-2017财政年度，投资物业收入分别占总收入的64.6%、68.5%、75.8%及69.1%。

尤为值得关注的是，海港城及时代广场的投资物业收入一直是九龙仓置业收入中的大头。近几年，上述两个物业的出租率保持在96%以上，其中来自海港城的收入由2007年的33亿港元增至2016年的90亿，而来自时代广场的收入则由2007年的11亿港元增至28亿元。

而反观内地4个发展物业，仅占资产总值的约3%。在2017年底即使向买方交付，也不能为九龙仓置业带来巨额的收入。除此之外，投资物业方面，位于常州的马哥孛罗酒店开业早于2014年8月就已经开业，但是出租率一直不甚理想。公告披露，2014-2017上半年，常州马哥孛罗酒店的平均出租率仅为19%、31%、44%、53%。

值得注意的是，此前九龙仓在内地多个城市兴建的地标建筑——国金中心，也并未注入九龙仓置业中。以九龙仓成都IFS商场为例，2016年其商场收入增加11%至6.33亿人民币，出租率达98%。并且，商户销售额更是大幅增加17%至38.5亿人民币。

放诸内地，成都IFS已经是表现得优异的商业物业。但是与香港物业动辄几十亿港元的收入相比仍难望其项背。

业内人士表示，九龙仓置业此次的分拆计划并不在于对业务的整合，而是对不同风险的资产进行隔离。通俗地讲就是从原来的纷繁复杂的物业中，筛选出更加优质的部分，重新包装整合，向投资者讲述更加动听的资本故事。这也有利于市场重新估值，获得较低折让，释放出最大的价值。

吴天海的隐秘财技

除了内地与香港两地物业的不同命运值得玩味外，以吴天海为首的高层上演的隐秘财技也值得细细挖掘。

本次分拆上市中，九龙仓置业采取的是“介绍上市”的形式。与IPO不同，介绍上市是先挂牌、后融资，省去公开招股程序，这也意味着不能在挂牌之初为企业带来新的资金。

“鱼与熊掌不可兼得”，实际上九龙仓置业介绍上市中有着更深的考虑。对于现金流充裕的九龙仓置业来说，融资并不是难题，因而节省排队等候上市的时间会是首先考虑的因素。另外，介绍上市由于没有新股供应，因此不用费心吸引基础投资者，这也避免了新股上市后因散户急于套现带来的抛售压力。

值得注意的是，此次分拆计划中，合资格的九龙仓股东将按照于分派记录日期(即11月20日)，每持有一股九龙仓股份将获发一股九龙仓置业股份的比例获配发及发行新股。之后，九龙仓所持两股股份将会被交回以作注销。

这也意味着合资格九龙仓股东，于分派记录日期持有该公司的权益比例将与其持有九龙仓的权益比例相同。即1000股九龙仓，将获配1000股九龙仓置业股票。

早在2017年中报会上，吴天海就透露，如果独立分拆上市意味着被投资者减持也并不是一个好消息，因此会考虑以介绍形式分拆，并通过实物分派予公司股东，初步探讨的构架是由一间公司变为两间公司。

换个角度来看，这样“见者有份”的分配方式，也有不少好处。一般来说，介绍上市由于略去了公开募股的步骤，因此比较容易出现股份只集中在少数人手上的情况，当“一股难求”出现的时候，也就意味着会有爆炒的情况出现，从长远来看不利于个股在资本市场的发挥。

最为关键的是，对于九龙仓来说，百年的发展历史让其业务更加多元，这也导致不同投资效益的资产集中在一个平台山，拖累整体的估值水平。

观点地产新媒体查询获悉，过去投资机构给九龙仓的折让在40%左右，合理的市值约为2500亿港元。而分拆后，由于九龙仓置业的物业组合进行了优化，收益得到进一步提升，因此折让有所降低，为20%左右。以目前九龙仓置业大概2600亿港元的资产来看，市值接近2100亿港币.

而余下的九龙仓集团，投行给出的折让依然为40%上下，市值可以达到900亿港币。因此在净资产不变的情况下，分拆后九龙仓集团总市值较原来增加了500亿港币，升值了20%。而这也是吴天海等一众高层乐于实现的资本市场战果。