智通投研会实录 | 李晓翀：二季度港股无论估值还是基本面修复都将优于美股

4月12日，智通财经邀请复星财富研究部助理副总裁李晓翀先生分享港美科技股二季度投资展望。李晓翀认为，二季度港股有机会跑赢美股。港股还是可能会有一个估值修复的过程，美股是相对有风险的，但由于大型重磅科技股支撑了估值，所以美股整体或维持高位震荡，且回调幅度不大。整体上讲，港股无论是估值还是基本面修复都会比美股二季度要做得好。

关于AI板块，李晓翀表示非常看好国内大模型的发展。短期的调整是预期之内的，因为很多相关概念股没有实际的变现途径，ChatGPT跟国内的中文相关的大模型发展方向肯定不相同，应用上可以做很多降本增效的考虑。

对于腾讯大股东Prosus欲将9,600万股腾讯股票移入香港清算系统，李晓翀指出，如果按现在港股股价来讲，有接近或超过300亿以上的货量。短期最大的不安，可能就是他会做配售而不是在二级市场去直接卖的潜在情况。持仓的投资者无需忧虑，在降本增效之下，腾讯的利润率还是能让市场满意，且今年有很多收入方面相关的增量。

以下为路演实录：

李晓翀：

观众朋友大家好，非常有幸再次跟大家见面。首先，刚刚过去的一季度，无论是港股还是美股，不乏一些投资机会。在科技股这边，一个火热的季度刚刚过去，昨天也传出无论是美国还是国内的关于规管、AI相关的趋势出来之后，相关的投资题材有一点点冷却的感觉，但大涨小回的格局没有发生太大变化，反而值得探讨的是，第一季度美股的表现比港股，无论是科指还是恒指，都表现的要好一点。

二季度港股或仍会迎来估值修复

在二季度里面，无论是恒指还是科指，都有点蠢蠢欲动的感觉。整体看来，首先我觉得二季度港股还是可能会有一个估值修复的过程，因为去年二季度还处在疫情困扰时期，包括消费以外，互联网无论是线上销售，还是云服务商的相关运营上，都受到了一定阻挠，导致整个季度的一些标的业绩都不是特别理想。这是今年二季度中国香港特别是中国企业的一个契机，我们觉得港股无论是估值还是基本面修复都比美股二季度要做得好。

二季度美股或维持高位震荡 或回调幅度不大

再回来讲美股那边的情况，美股即将进入一季度的业绩期，这周五首先会是一些大型的银行股，像富国、摩根大通、花旗等都会陆续公布第一季度的业绩。但亮点不在于业绩，而在于后面的指引，因为刚刚过去的SVB的事件导致后面的企业或银行在信贷上的动作更加谨慎，使企业或消费端的信心有不少的改变，进而导致市场普遍预期许多公司在一季度的表现都不会特别理想。

另外就是一些预期上的变化，可能某些AI公司或者直接受益的公司表现的还行，但是其他公司要面临新的风险，特别是在融资端要面临新利率或高利率之下的再融资，这使得他们在经营上将面临不少的风险。美国很早就放松疫情防控，当时看到很多中小型的公司运营的不是特别理想，因为他们的市场份额会被大型公司所抢夺，特别是科技股。有些行业甚至面临着新的卷曲，例如流媒体，无论是从收费还是用户增量的角度来讲，都不算是特别好的前景。

但很奇怪的是，最近这些大型的科技股都表现得非常好，而且也支撑了估值向上的势头，这导致了美国股市今年虽然波幅较少但估值区间还是往上更多一点。就是因为这些大型科技股掩盖了不少中小型科技股或其他中小型行业衰退的情况，但从指数上看是没有太大变化的。但我觉得这种变化最近可能会开始出现，其很大原因就是并非所有行业都会很快受益于AI相关的改变。

我觉得二季度会陆续出现变化，但从指数上并不能很明显的看到大幅回落，除非一些支撑估值的大型科技股有明显的指引，否则如果还是像微软、英伟达、谷歌这种有新的盈利端的变现增加，那这些对于指数的变化还是很小的，而且也不会有特别大的回落，因为SVB事件其实也改变了加息的路径，也会预期有减息的势头。这两个因素支撑了美股在高位震荡，并且调整不会很多的情况。

但这对于港股来讲，是有在刚刚讲到二季度的低基数的效应之外，在外围也相对稳定的情况下，我们还是有机会去追落后的。

问答环节：

问题1：

如何看待在中文领域AI未来的发展前景，是否会出现与ChatGPT分流的现象？

回答：

首先，短期的调整是预期之内的，因为很多相关概念股没有实际的变现途径，很多公司都公告称可能完全没有来自ChatGPT相关的收入。官媒或者管理层上层可能都会看到最近这种势头，由此出台一些安全性相关的规管也是非常合理的。因为其实AI有些弊端，可能会产生一些不良漏洞，所以国外也开始有所规管，全球化现象也特别明显。最近像是百度都有不同程度的调整，之前百度炒的比较火热的地方是他有类似的产品推出，当时市场预期最少也得半年后才会看到第二家。如果有类似能力的公司陆续推出相关产品，那就会对他构成竞争性，但关键是它在搜索引擎这方面是中国内地的龙头，所以在变现相关渠道上它还是有优势的。

关于商汤，我觉得商汤的大模型比市场预期要好，因为他的自然语言模型能力可能已经发展的跟百度差不多了，不过他最强还是在于计算机视觉相关的模型，主要还是跟他的业务发展有关，因为他本身也是视觉镜头解决方案的龙头。但他面临的问题是他有近50%的收入可能来自地方政府，今年的一些地产相关的问题还没能特别完美的解决，对于商汤今年的收入变现渠道来讲，他还是有他的困境的，所以我不是特别看到商汤今年的收入端的增长，反而在这之后的增长还是值得期待。因为变现的分水岭不一样，所以也不会说有构成正面竞争的情况。

而且我认为ChatGPT跟国内的中文相关的大模型发展方向肯定不相同，应用上还是可以做很多降本增效的考虑，昨天阿里也发布了阿里云相关的应用，可能未来一些通义千问那边也会不断融入到阿里旗下的这些业务上，也会产生很强的降本增效的能力。但ChatGPT可能还要面临不同地区的规管，所以我觉得可能暂时还是以美国本土的发展为优。之后可能也会有更多的新产品出现，所以我特别看好中文领域的大模型，因为他还是跟国内的经济体绑定比较深的。

作为全球最有增长潜力的其中一个经济体，我不会看低国内大模型的发展，反而在百度最近调整那么多的时候，我觉得还是不错的时机，也是接近回到了这次ChatGPT带动的趋势的起点。如果纯粹是看广告复苏，那么今年还是值得期待的，如果以这种估值去看未来的发展，我觉得现在绝对是可以考虑的好时机。

问题2：

腾讯大股东Prosus表示，作为继续实施回购计划的一部分，公司将在本周把9,600万股腾讯股票移入香港清算系统。市场通常将此举视为变相减持，这个消息会不会将港股市场带崩?

回答：

这是今天早上最新的消息，9,600万股规模说小也不小，如果按现在港股股价来讲，都有接近或超过300亿以上的货量。

关于你说的带崩这个点，比较令市场意外的一点是它究竟会不会做配售，因为这还是比较大的一个货量，他如果慢慢卖，也是需要很长的一段时间。我觉得短期内比较忧虑的是会不会去做一些配售，如果按他之前每天可能占三四个点的交易量去卖，起码要可能卖比较长一段时间，所以我觉得短期最大的不安，可能就是他会做配售而不是在二级市场去直接卖的潜在情况。

但这对于还没有买腾讯的朋友们来讲是个好事，起码不用很高溢价去买，现在还是确定在20倍以上的PE去考虑2023年。现在如果能够依据这个事件去做调整，那我觉得是今年介入腾讯最好的机会。因为今年腾讯有一个好的看法，就是从去年开始其已经陆续拿到版号，这是他恢复国内游戏增长很重要的一点。

第二点就是虽然一季度广告的恢复力度不够，但是看看业内的反馈，因为现在很多的企业它还是择优，或者选择更高效率的方向去投放广告，我觉得视频号这方面的潜力也很大，而且视频号的广告增量不仅仅是来自传统的视频广告，更多的可能还是会在变现收费上会陆续收到电商相关的佣金，这两个加起来还没有算之后6月苹果会发MR。苹果发MR之后，如何融入到相关游戏当中，也是腾讯未来突破瓶颈的一个很好的方向。这些加起来，如果现在能有不错的价格去看两三年后腾讯的盈利能力，或者只看今年，腾讯也是非常具有吸引力。所以这不是一件坏事，反而Prosus是让我们有更好的买点去考虑腾讯。

持仓的投资者也不需要特别害怕，能跌下来就再买一点，因为今年市场看它的角度不仅仅是过去对于价值股的考虑，反而是增长股的考虑。因为它在降本增效之下，盈利的利润率还是能让市场满意，而且今年有很多收入方面相关的增量。特别是它所在的赛道，竞争不是特别激烈，因为一季度表现的最好的都是一些游戏股，因为游戏已经在定义文化。国内定义的文化已经不仅仅是国内带动就业的方向，反而是一种文化的输出。所以在这么多行业里面，一开始可能最受打压的是游戏，但是最早开放的也是游戏，因为其已经完成了国内相关监管的要求。所以不虚特别担心股价短期的下跌，反而这种非基本因素的下跌是让我们看到机会。

问题3：

请问对于苹果MR以及高伟电子的看法?

回答：

首先，高伟电子今年升了70%，就已经在陆续price in MR设备的炒作，因为高伟并不是全部都是帮MR设备做模组，所以在估值上来讲，20多倍看起来也不算特别贵，但如果之后MR今年的量做的不好，对于高伟的调整还是比较剧烈的，特别是6月MR出来之后，大家会看到手机端下行的压力还是存在的，起码消费电子除了安卓之外，一般来讲，苹果新机发布季度的下一季度，相对来讲都是它的淡季。

这些利空相关的因素其实还没有完全反映在高伟身上，因为它不仅仅是有帮做MR相关的一些模组，它还有一些手机相关的业务。短期来讲，高伟的确去年的业绩表现也做得非常不错，但是今年一直没有很好的调整空间，现阶段就不是一个特别好的介入点。

因为港股并非有很多公司都有帮MR做一些代工、组装或镜头等零件。但A股相关的像兆威机电那种，已经把MR相关增量的估值拉得太高了，而他们不仅仅只是做MR相关的，所以概念性或者收入占比很少的这些公司，就不要因为这个事件而去过分的憧憬。因为现在大家对于今年到底能卖多少台MR也并没有很好的共识，其3000美元的售价也不便宜，但苹果本来一开始就不是要做平民百姓生意的，苹果要做的可能只是高端。

可能今年MR的量有机会超预期，但使用情况还有待观察，所以MR增量还是要看2024年，而非今年。

但苹果的MR是有机会颠覆整个穿戴设备生态的，它不仅仅只是停留在某个固定地方才能去带这种设备，它在移动的情况下也有机会去做到。像昨天LUCY公司也是炒作穿戴相关的，也是AR/VR刚开始蠢蠢欲动的概念性东西出来了。所以后面要更加注意，不仅仅是这些帮苹果做，就纯粹苹果也在price in MR相关的这些情况，但估值就因为它很强的资产负债表，也没有说有很大的轨道空间，但是要注意MR之后的风险。

问题4：

很多公司蜂拥而入ChatGPT，包括美图，这个领域门槛是不是很低？到底有哪样的投资机会，或者在上下游等领域能不能找到一些投资机会?

回答：

首先，上游很明显，我们也有一些外力的影响，后面就会用更多国产的一些GPU，而且国产GPU硬件问题也是可以不断去追赶的，未来考虑用一些相关技术，如Chiplet等去解决先进制程的问题，这也是我们努力的方向。

我觉得ChatGPT门槛一点都不低，关于美图怎么做出来、能不能做出来，这都是问题。包括商汤最近发布的产品，还是没有邀请一些企业或个人去做内测，但反而现在百度邀请了非常多的企业做内测，包括阿里。我觉得首先能够邀请企业做公测已经是一种实力的证明，可能也有些比较好笑的现象出来，这很正常，因为他也在学习。

所以不要觉得ChatGPT门槛很低，我觉得一点都不低，因为它有着每个公司的研发人员，包括现在我们招聘市场上最火热的都是那些会懂得做大模型的工程师。但是怎么让一般人去做到有产品出来，那是不同企业的做法，而且这种产品出来之后，越早出来的公司后面形成的壁垒就越高，因为它得到的用户的正反馈越多。

关于我当时还是特别看好百度，是因为我觉得虽然产品现在做出来好像有瑕疵，但是我觉得它在搜索引擎，特别是国内这一块，它还是有优势去喂养产品。所以我觉得对于那些有先发优势的大模型的巨型企业，包括对于研发投入有一定量的这些企业来讲，我觉得它的优势很大，而且其他的这些公司现在说它有大模型可以做，或者它有东西可以推出。但是大家不要忘记训练模型还是要烧钱的，所以在训练模型之前，已经能有一定量的业务去支持现金流，这些企业还是值得去期待的，包括阿里还有百度。

反而商汤现在面临还是三费的费用的提升，还是没有完全因为收入的增加而下降下来，这是其他可能经营现金流不太强的一些公司面临的同样的困境。这也是我觉得后面，特别是二季度大家会看到，无论是国外还是国内，还是AI相关的带动概念的公司会出现很明显的分化的原因。

问题5：

抖音介入本地生活对美团是否有影响？您对这个事情怎么看？

回答：

毋庸置疑，商场如战场。首先，从美团股价上来看，对于美团在发展或策略上迎战抖音介入本地生活方面的竞争，大家是处于观察状态。特别是像腾讯大股东，可能除了估腾讯之外也在估美团，这也是美团近期股价接近去年低位原因之一，包括美团在应对抖音竞争上的做法也是让市场在观察期的原因。但在美团业绩公布之后，让市场看到了其改变，尤其是对于未来本地生活相关利润率指引的说法上，利润端方面业务有可能收缩。为什么会这样搞？它可能是以更多的优惠或者更大的力度去迎战抖音的竞争，也许会在一季报里关于的二季度、特别4、5月的指引上提到最新的做法，如果能够站稳回升或有一些高频数据势头出现，对于股价提升还是比较友好的，现在如果按市销率来讲，也算比较吸引的程度。

在阿里1+6+n的架构重组之后，市场也会预期一些平台股有类似的这种做法出来，但暂时没看到美团有这种做法，这是提高它估值的方向，但在面临现在竞争激烈的环境下，美团应该不会搞类似的做法，所以可能也不会有特别好的估值的方向，跟阿里是不一样的，但美团的韧性在于渠道端上的发展。虽然我也不得不承认，抖音在本地生活配合短视频的生意商业模式上是特别有优势的，所以我觉得美团也可以在这方面多加思考。但对于我来讲，短期美团是观察期的标的。

问题6：

美股阿里巴巴是否继续值得持有？有没有机会突破120美元的价格？

回答：

首先利益申报一下，我没有持有阿里巴巴，包括刚刚讲的标的也没有持有。阿里的情况不在于价格潜在升幅问题，今年1+6+n给市场的期待和市场给的估值终于有间接配合的感觉了。因为市场对于单纯以核心电商去定价不太满意，毕竟没有疫情困扰前的一两年，云相关的增速也是比较快的，包括蚂蚁的增长是比较好看的。如果从估值增加的角度来看，阿里今年是比较值得期待的。

但是，如果真的把所有的公司都分拆完之后，分拆可能持续三四年，只剩下核心电商这一块，我觉得是不太满意的。因为其他独立上市之后，市场是不会把独立上市公司的估值加起来放在阿里巴巴控股公司的估值里面的，所以短期内持有这些公司还会陆续变现的过程，那么阿里巴巴的估值还是值得期待的。

但是分拆完高速增长的公司后，市场不一定会考虑阿里控股这家公司，大家会把更多的流动性能放在增长更好的阿里控股的企业，完成独立分拆之后，大家需要谨慎，今年反而是相对安全。因为陆续分拆上需要一段时间，所以年底前估值修复势头是难以改变的，而且阿里最近在那种大模型上有突破，阿里应该是国内数一数二在GPU的囤货相关来讲最多的一家公司，所以训练模型还是有效率的。纯粹从降本增效角度来讲，阿里盈利端也会很好看。

从最新公布的业绩来看，利润率的表现是比市场预期要好很多，好几个百分点以上。先不要谈价格的增幅，现在的价格是具有吸引力的，因为目前的价格不算是把新估值加上去后的价格，所以可以考虑。但美股的风险比港股要大一点，因为阿里算中概，而且中概今年应该还会有审计底稿检查去年的报告出台，这种报告很难说会不会挑剔中概股或者要求中概股补充资料。所以大家不如考虑港股，考虑香港的标的更好一点，美股还是有中概相关的风险所正在。

问题7：

二季度港股科技板块以及美股科技板块的对比和展望，应该做怎样的部署？

回答：

首先我重申一下，我觉得二季度港股有机会跑赢美股。第一是刚刚讲到经济修复方面的原因，虽然昨天公布的CPI、PPI数字不太理想，但还是有机会。往后可能陆续会有刺激经济的政策出台，所以我还是看好国内企业二季度基本面修复。

我们看到，在SVB事件稳定下来后，美联储在3月末到4月初有约1,000亿以上的缩表。在相对流动性匮乏，但减息预期又不太稳的情况下，这种估值下的美股，尚未price in企业盈利端下跌，相对风险很高。但正因为相对风险很高，我还是持续看好像微软、苹果这类资产负债表很好的公司，因为他们在经济利益风之下，除了带给投资人的最好的回报之外，还是有能力去做收购。

去年Adobe想收购Figma的时候，其实是用大量的现金，而且是超过所持有的现金，可能还要通过一些新的融资方式才能完成收购。市场就不太买账的，但是对于像微软、像苹果有良好的资产负债表的公司，很难出现大跌。所以我觉得美股是相对有风险，但是股指方面可能是因为大型重磅科技股支撑了它们的估值。如果美联储真的减息的话，对人民币的回升、间接带动港股的估值回暖是很有益的，所以第二季度我还是继续看好港股的表现。

最后谈一下影视股，虽然A股有很多影视股，但港股也不缺乏影视股标的，像卖票的猫眼，接下来4月20日会有灌篮高手的电影，我觉得会打响五一电影档。另外今年电影界的复苏也是复苏场景最合理、最容易变现或消费的场景，尤其暑假档，所以这段时间如果能有不错的价格可以考虑猫眼，之后也有可能会跑赢AI相关的票。因为影视股弹性比较大，它现在估值是等于21年的估值中枢，所以可以考虑。