天风宏观：创投泡沫破灭才是美国真正值得讨论的问题

美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(以及类似几家美国中小银行)和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10%升至2022年底的13.65%。

硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。(详见《硅谷银行不是第一张骨牌》)

美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。(详见《美国商业地产贷款会引发银行危机吗》)

我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应?这些反应对经济系统会带来什么影响?

第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5%，债券融资和贷款融资仅占比8.8%和14.7%。

美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7%，也比科网时期的14.5%低4个百分点。

由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

第二，与2000年科网泡沫(dotcom)比，创投泡沫要“实在”得多。

本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6%，同时计入455亿美元支出(多数为冲减困境中的资产)，最终净亏损达到了987亿美元。

2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5%，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4%，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20%左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30%为大公司，剩余70%为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20%，而小公司这一比例为38%，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。