高善文：商品出现反弹，股市转入调整

本研报来源“安信证券”，作者高善文、郭雪松。

内容提要：受中国环保限产加码和全球景气继续提升等因素影响，商品价格止跌回升，流通领域生产资料价格也在中旬出现反弹，这一趋势值得注意，并可能在短期内改善周期板块的基本面。

观察限产板块和非限产板块的工业数据，其增速走势继续分化，显示外部环境的改善增强了经济的韧性，并大致对冲了限产和内需减速的影响。

随着对前期领涨板块估值透支的争论，股票市场转入调整，但观察全球权益市场的趋势和经济基本面数据，这似乎是阶段性的修正，而非新趋势的开始。

10 月份以来债券收益率再次大幅度上升引发关注，我们倾向于认为去杠杆背景下资金在债券和股票之间的重新配置可能是其中的关键因素之一，随着股票市场转入调整，这一配置因素可能进入尾声。

风险提示：全球经济恢复的持续性;地缘政治风险。

研报原文如下：

一、经济总体保持韧性

冬季限产等供给侧改革和环保政策继续对工业品生产形成制约。从10月数据来看，供改组行业和对照组行业工业生产增速差继续扩大。11月以来，南华工业品期货价格逐步反弹，螺纹钢库存明显下降，水泥价格继续大幅提升可能都与此有关。

反映不受供给侧改革等限产政策影响的对照组工业增加值增速仍然稳定在较高水平，显示尽管国内房地产市场走弱，但全球经济的恢复继续对国内经济提供支持，并大致对冲了限产和内需减速的影响。

11月全球主要经济体PMI数据继续提振，或许继续支持短期国内经济增长的稳定。

房地产市场销售高频数据显示，近期30大中城市商品房成交面积大体稳定，销售面积的绝对水平已经回落到2014年的平台上。考虑到去年11月在各项房地产调控政策的打压下，房地产销售面积快速回落。从同比增速来看，在基数的影响下，11月30城市房地产销售增速开始回升。全国范围内，房地产销售面积的同比增速也可能有所反弹。

此前的房地产价格上涨在不同城市之间表现出巨大分化，反映了不同城市的存货去化速度的显著差异。去年下半年以来的销售增速周期性回落在一二三线城市中也并不同步发生，三四线城市房地产市场开始调整的时间明显晚于一二线城市。

目前一线城市房地产销售增速或许已经率先调整到位，但由于二三线城市调整开始的时间较晚，目前仍然处在短周期下行之中，这使得全国房地产市场到明年上半年仍然处在销售和新开工增速回落的过程中，并继续对短期经济增长形成一定制约。

二、工业品价格反弹，改善周期板块基本面

期货市场上，11 月中旬以来南华工业品期货指数继续反弹。分类看，南华能化、金属指数反弹，农产品、贵金属指数持平。

国内冬季限产等政策影响下，钢厂高炉开工率大幅降至63%。对生产的限制继续支持工业品价格。海外经济景气继续提升，高盛商品指数创出新高。

中旬，流通领域重要生产资料价格环比0.38%，比上旬回升0.4个百分点。

考虑全球工业生产的恢复，和国内供给侧限产等政策的支持，流通领域生产资料价格的恢复是否会延续一段时间，并在短期内改善周期板块的基本面，值得注意。

CPI 方面，11 月上中旬统计局旬度食品价格显示，蔬菜价格环比大幅回落，干鲜瓜果价格也有走弱，预计11 月CPI 同比增速可能稍有下降。

三、债券收益率接近短期顶部

11 月，银行间回购利率逐步上行。中旬以来，短端、长端债券收益率继续提升。国开债收益率还受到国开行以短换长操作的影响，1 年期国开债收益率上行幅度更大，期限利差有所收窄。

过去一段时间，广义社融增速保持稳定，M2 增速继续回落，两者之间裂口扩大反映了债券市场资金的紧张。也表明在经济稳定的背景下，金融去杠杆力量的加强，是债券调整的基本面因素。微观交易上来看，资金在债券和股票之间的重新配置可能放大了基本面因素，或许也是此前一段时间股债走势分化的原因。

以此观察，要么金融去杠杆出现缓和，要么实体经济融资需求出现松动，是债券市场明显恢复的条件。这两个条件都需要实体经济增长出现比较明显的下滑。今年以来，市场普遍预期房地产市场走弱，将对经济增长和融资需求造成负面影响。但从过去一段时间实体经济的细项数据来看，全球经济的超预期同步恢复对国内经济提供了明显的支持。在海外经济仍然强势的背景下，短期国内经济增长稳定，债券收益率可能仍然维持高位震荡的格局。

在交易层面，随着股票市场的调整出现，企业盈利增长放缓，资金弃债向股的配置转移减弱，债券收益率或许已经接近震荡格局的顶部。

四、海外经济仍然强劲

11 月，发达经济体PMI 数据继续提振，显示海外主要国家经济仍然强劲。美国11 月Markit PMI 初值录得53.8;欧元区制造业PMI 初值录得60.0，德国、法国PMI 继续提升;日本PMI 录得53.8，比上月提升1 个百分点。

其中，德国11 月PMI 初值62.5，是仅次于2011 年2 月的第二高水平;生产分项从60.2 上升到62.9，是过去6 年多的最高水平。观察德国GDP 细项数据，本轮德国经济恢复更多受到国内需求的支持，表现为内需的增速明显强于外需的增长。今年以来，欧洲经济的超预期回升并不局限在少数的国家中。例如，3 季度欧洲经济强劲增长，德国、西班牙和奥地利三国GDP 环比增速分别为0.8%、0.8%和0.6%，而法国和意大利GDP 环比增长也有0.5%。欧元区经济表现出过去十多年来罕见的同步和平衡状态。

全球经济仍然在持续扩张，进一步考虑到通胀的低迷，货币政策大幅紧缩打断经济恢复的概率仍然较小。11 月美国联邦公开市场委员会会议纪要，继续讨论了通胀的低迷是否将是持久性的，一些委员担心通胀预期的下降会使得通货膨胀更难回到2%的水平。

金融市场方面，全球经济恢复和通胀低迷继续支持权益市场表现，发达经济体和新兴经济体股票市场创出新高。债券市场上，中旬以来美国2 年期国债收益率继续提升，10 年期国债收益率大体持平。欧元区经济强劲，欧元兑美元汇率走强，美元指数回落至93 左右，市场继续关注美国税改方案的投票。商品市场上，中旬以来能源和工业金属价格走强，推动高盛商品指数创出新高。(编辑：刘瑞)