五十安知天命？处在变局中的电视广播(00511)

本文为香港资深投资人“雨逍行”独家供稿，转载请注明来源为智通财经，文中观点不代表智通财经观点。

无线电线TVB刚庆祝了50岁生日，这间陪伴不少人成长的老牌电视台，在五十大寿、众星拱照之际，却承受着传统电视日渐式微的冲击。

曾经是恒指成分股的电视广播(00511)，现今市值跌至只有130亿港元，股价由昔日的五十多元跌至三十以下。对比财困停牌中的乐视有着600多亿人民币市值、多年亏损下的阿里影业的270亿港元市值，完全看不出百多亿的估值是一间众星云集、出产剧集如行云流水、在港人心中仍是“大台”的传媒集团，而连年下滑的业绩就是市值低迷的主因。

TVB自2013年后，广告收益持续下降，这一方面归咎于香港经济不稳，企业广告预算缩减，另一方面市民娱乐方式多元化亦导致收视持续下跌。然而TVB经营业务的收入下降并不算严重，由2013年的48亿下降至2016年的42亿和2017上半年的20亿，可是纯利却由2013年全年17亿急降至2016年8亿和2017上半年的1.7亿。若细心分析，业绩惨淡的背后，是由TVB三项变局所致。

变局一：MyTV Super及BigBig Channel挽留新旧两代观众

TVB收视日益萎缩，除了内容要力求创新，播放媒介也要切合潮流，毕竟现在很少人愿意按时按刻端坐电视前等看剧集了。MyTV Super是前代MyTV手机程式的加强版，可让观众透过网页、平板和手机，以及透过MyTV Super盒子在电视点播节目。

记得两三年前逛电脑商场，看到很多视频盒子都以能安装MyTV 手机程式作卖点，面对这种为他人作嫁衣裳的事，TVB出手只是早晚之事。自从MyTV在2016年4月升级成MyTV Super后，想在电视点播TVB节目便只有MyTV Super盒子一家。

令电视观众由免费转到收费，要克服的障碍可谓不轻。TVB采取了较迂迴的方法，就是与两间网络供应商结盟。顾客签了某个宽频合约便即享有MyTV Super服务，我听了几位签了约的朋友，都对MyTV Super盒子评价不错。

另一方法是买盒子送合约，我便是以这途径光顾的。盒子定价780港元，一些小店可低至500多元，买后便可享用一年服务。用后我发现能随时点播感兴趣的节目，可更善用吃饭和做家务的时间，方便得令人有回不了头的感觉。除了有自家节目、日韩和内地的外购节目外，一些TVB旧节目更满足了我这些爱怀旧的老观众。

虽然收费便宜，但毕竟收费就是收费，相比免费，必须要为带来足够的差异化体验才能留住顾客。除了要拼内容和完善功能外，4K的普及亦是另一契机。碍于地面广播的限制，要由高清升级至4K讯号并非朝夕之事，观赏4K节目便要靠网络串流播放。《不懂撒娇的女人》是TVB首个4K剧集，若将剧集和综艺旅游节目全面升级到4K画质，便能诱使用户为家中的4K电视添置MyTV Super盒子来提升视觉享受。

另外，互动平台大台网(BigBig Channel)于2017年7月23日推出。BigBig Channel揉合了现时流行的网上直播的元素，由艺人与网上观众互动，观众可以即时回应，更可购买虚拟礼物赠送给艺人。有别于前代TVB Fun单纯的观众投票程式，BigBig Channel可让直播节目更添互动性。例如2017年香港小姐选举的才艺表演环节，观众便可一边收看一边赠送心心向佳丽实时打分。BigBig Channel现时的内容主要是消遣短片或艺人直播，未必能为TVB带来很多广告收益，主要是为了拉近观众和艺人的距离。

由于MyTV Super于2016年4月才投入服务，数码新媒体业务的分部收益由2016年上半年的0.84亿元上升46%至2017年上半年的1.22亿元，反映了myTV SUPER于2017年全期六个月服务的收入贡献。但分部亏损则由1800万增加至6000万，反映了MyTV Super和BigBig Channel的启动成本。对比2017上半年税前盈利2.2亿元，该项亏损对TVB有一定冲击，但亦是值得投资的长远发展。

变局二：携手内地视频平台

以往TVB跟外地电视台如马来西亚、内地电视台和网上媒体如优酷皆有合作，主要是分销已制作好的节目。这能弥补狭窄的香港市场，带来广告以外的分销收益。但在2017年，TVB跟内地媒体的合作模式已不限于节目分销，更开始联合制作高成本的剧集。例如2017年与百度旗下的爱奇艺推出了连续剧《踩过界》，与腾讯旗下的企鹅影视的《使徒行者2》。

近年因为预算有限，TVB剧集的场景单调和道具陈旧常遭人咎病，而公式化的桥段亦曾被讥为“胶剧”。反观美剧如NETFLIX的《纸牌屋》，每集制作成本300万美元，HBO的《权力的游戏》每集更高达1000万美元。而美国数亿的电视人口能为卖座的剧集带来丰厚广告收益，丰厚收益亦支持了后续的优秀作品，形成了正循环。

内地剧集制作费亦不菲，每集可达300万人民币，可是TVB剧集每集成本只有数十万，刚播放的《溏心风暴3》传闻制作成本平均每集100万，已算是大制作了。所以为了制作优秀剧集，与财力雄厚的内地视频平台联合制作是其出路，亦有助进一步开拓内地市场，电视人口基数越大，便有利形成收益和预算的正循环。

大制作越多难免会增加成本，2017年上半年节目及影片版权成本为港币8.4亿，比2016年同期的7.1亿增加1.3亿。年报解释这是与上述两套联制电视剧所增加的制作成本，加上MyTV Super增加节目供应所致。但是未明确列出联制电视剧应占的成本和收入，所以难以衡量对业绩的影响，但也足见TVB对提升内容质素的决心。

以上两项变局，都是TVB为改革而生，可是最后这项所带来的负面后果却是TVB自招的。

变局三：借钱回购徒添不明朗因素

本来公司趁股价低迷兼现金充裕时回购股份是利好消息，但若为此大幅举债却甚为罕见。TVB于2016年10月发行一批年息3.625%的5亿美元(约39亿港元)担保票据，尔后却宣布拟斥42亿元回购逾三成股份，背后动机令人费解。这引发涉及香港证监会、法院和外资的风波。

无论最后回购是否成事，客观而论，此举对TVB的虚耗不轻。除了平添不明朗因素外，最明显是枉花每年1.4亿元的利息开支，预留回购的42亿元亦损失了赚取高息的机会。2017上半年0.79亿的融资成本成为盈利大降的另一主因(2016年同期仅100万)。若剔除相关的现金与负债，据2017年中期年报所示，TVB本是拥有21亿现金的公司，财务十分稳健。

一旦42亿回购金额全数耗用，那麽拥有72亿淨资产的TVB便只剩下30亿，却要平白孭起数十亿巨债，回购后每股盈利的提升，亦会一定程度地被利息开支所抵消，这并不是投资者所乐见。

查看TVB的股权结构，除大股东拥有26%股份，外资Silchester 和 Dodge & Cox亦分别持有14%和9%，馀下的街货仅51%，能否以合理价格回购高达三成股份亦成疑问。

结语

本文尝试分析TVB盈利急降、估值低迷的原因。在变革的路上，从与网络供应商联手，到与内地视频平台结盟，TVB走的是合纵连环的双赢策略。网络供应商可据此减轻顾客流失至移动网络，而内地视频平台亦可补充港剧不足这一块缺口。

随着2017年香港本地生产总值增长4%，本地广告业务亦见起色。但是市场对TVB的回购方案仍存疑问，若这不明朗因素能早日扫除，在业绩改善和新业务带动下，TVB股价可望恢复昔日的光辉。

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