上半年运动鞋服行业持续高景气度，各大龙头表现如何？

2019年中报披露结束，我们以板块内的核心公司为样本，总结2019上半年品牌服饰、化妆品企业的经营表现。

2019上半年重点服装公司收入同增9%，净利润同增-3% ，较2018H1收入下降9PCTs，净利润下降28PCTs。分季度来看，Q1/Q2营业收入分别同增9%，环比呈下滑趋势。

根据统计局数据，我国2019年1~7月限额以上单位的服装鞋帽和针纺织品销售额同比增速3%，呈缓慢增长趋势，较2018年同期放缓6.2PCTs。品牌服饰公司受整体消费环境影响及2018H1高基数影响，整体呈增速平稳趋势，但是质优公司在这一过程中表现分化。

从盈利水平来看，较去年同期有所下滑。2019H1重点公司毛利率/净利率水平分别为48%/23%，其中毛利率较上年有所提高，而净利率同比下降3PCTs 。

从存货角度来看，环比呈下降趋势。2019H1重点公司存货绝对额较上年同期上升11%，较2019Q1环比下降2%。

子版块：运动鞋服高景气，质优公司表现较优

运动鞋服板块：高景气度+运营质量提升

运动鞋服行业经历了2012-2016年的调整阶段，2017-2018年行业规模进入迅速成长的阶段，2019上半年仍处于高景气度状态，而我们预计行业未来5年时间仍然维持9%-10%的增速增长。

长期角度来看运动行业具备成长空间。我国运动鞋服的人均消费支出从2014年16.4美元/人增长至2018年28.8美元/人，相较于日本和欧美国家仍有较大差距。长期发展因素来自于：1）国家政策支持。2016年-2019年国家先后公布《全民健身计划2016-2020》、《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》等文件发表倡导健康的政策意见。2）运动理念推广。健康成为了现在人们新的财富，全民参与健身（快走、慢跑、甚至广场舞等）成为趋势。运动休闲服饰正逐渐演变成一种生活习惯，成为消费者的刚性需求。3）2022年北京冬奥会有望成为冰雪运动发展的重要催化。2019年3月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》，旨在以北京冬奥会为契机，提升我国冰雪运动的普及程度，未来冰雪运动市场有望扩大。

短期来看，行业高景气度的背景下，各运动鞋服公司2019H1业绩的相对快速增长，且运营状态健康。

收入、业绩均快速增长，龙头公司表现更佳。港股四家国内运动鞋服公司2019H1收入/归母净利润分别同增32%/44%，在2018年的基础上加速增长（2018年收入/归母净利润增速分别为29%/33%）。看内部各公司表现情况，2019H1安踏体育、李宁两大龙头公司取得了高于行业平均水平的业绩增长。

各家运动鞋服公司毛利率呈现稳中有升的态势，其中安踏体育、李宁毛利率提升明显。2019H1安踏体育/李宁/特步国际/361度分别为56%/50%/45%/21%。

中高端服饰板块：质优公司表现出众

从趋势上来看，中高端服装公司Q2表现优于Q1，根据2019年前低后高的趋势判断，下半年增速有望提高。公司表现出现分化，比音勒芬定位运动时尚赛道，注重产品力及终端运营能力，同店增长行业领先；歌力思多品牌协同效应逐渐显现；地素时尚加强终端管理能力，同店水平提高明显。

大众休闲服饰板块：改革效果逐步显现

2019H1大众服饰经历了前期对供应链端、渠道端、产品端、营销端的优化，成效逐渐显现。森马服饰休闲装业务已调整到位，终端销售及开店情况进一步优化，童装持续保持龙头地位，电商业务收入维持较高增长。海澜之家主品牌运营稳健，积极适应新消费趋势，精准定位、提高产品品质感，持续优化店铺形象；多品牌在集团的规模效用下有望提升运营能力。

运营趋势：

运营端：门店强管控，运营更高效

终端强管控，数据均打通。公司数字化管理布局陆续完善，对终端销售做到及时把控调节，对加盟商进行指导订货有效提高销售效率。以森马为例，公司根据店铺面积指导各货品订货比例及门店布局，通过数字化管理提高订货——发货——销售效率。地素时尚积极对经销商做直营化管理，从订货到陈列做系统性指导。

值得一提的是，运动鞋服公司零售管理相较之前更加精耕细作。2008年后运动鞋服行业进入低谷，此后安踏体育、李宁等公司均进行零售改革，加强对渠道的管控。以安踏为例：

公司主品牌由批发转向零售模式，建立零售导向思维和考核系统，使得零售阶段更加贴近消费者需求。1）订货阶段，公司在销售数据分享和分析的基础上，对经销商进行精准订货指导，有助于管理终端产品陈列和库存控制的同时使得商品规划和生产更加高效。2）加强对店铺陈设、销售策略和销售人员的管控。

就订货的精准指导而言：公司根据店铺所处城市、所处商圈、以及店铺的店效和面积等维度对7000多个店铺进行分级。订货中针对不同级别的店铺会有对应的商品组合推荐，每个经销商在该商品组合的基础上进行小部分的调整（占比20%左右）。

产品端：专业与时尚兼具，产品扩充种类

拓展周边产品，提高销售连带率。终端渠道流量分化明显，品牌商通过提高服饰周边产品布局以提高销售连带率，从而提高单店店效。比音勒芬主打运动休闲服饰，搭配销售箱包鞋类，销售连带率高；森马服饰在休闲装门店加入“美背系列”、袜子内衣等产品，在巴拉巴拉童装加入饰品等类目，颇受欢迎；地素时尚计划将旗下RAZZLE品牌打造成综合品牌，销售时尚男女装及周边物件等。

各运动品牌强调其专业性的同时，运动时尚风潮的兴起给予众多新兴品牌崛起发展的机会。运动时尚服饰巧妙的将运动服饰的专业度与时装的潮流时尚融为一体，在舒适度的基础上融合个性化的时尚需求，引起了消费者的关注。运动时尚风潮兴起成为当前市场的重要趋势，也成为各个品牌商的必争之地。

安踏集团旗下FILA品牌（于2009年收购）2014年-2018年流水增速CARG达到70%远高于行业平均增速水平，2019H1该品牌实现了近80%的收入和经营利润增速（流水增速达到60%+）。李宁集团于2018年推出主打国潮的“中国李宁”系列，连续登上纽约时装周和巴黎时装周，为李宁主品牌吸引大量的年轻消费者群体，2019H1李宁品牌实现同店双位数增长。

渠道端：渠道红利呈集中趋势

宏观经济的波动、新业态的兴起、流行风潮的变迁无一不影响消费者消费习惯的变化，而渠道作为直接连接消费者的媒介影响公司运营效率。近来我们看到渠道端不断经历洗牌，在高效店赢得更大面积、更好店铺位置的同时部分销售滞后的品牌门店则逐渐被出清，渠道红利呈集中趋势。

线下方面，2019上半年行业普遍以低效店调整为主，下半年开店有望加快，全年有望实现净开店状态。大众服饰品牌在2018年左右渠道逐步调整到位，呈较快开店趋势，2019上半年则对部分门店进行调整。而中高端服饰品牌更注重高效店布局，开店节奏谨慎，歌力思主品牌净关店16家，地素时尚主品牌净关店17家，安正时尚主品牌净关店3家。比音勒芬凭借高增速的终端销售持续拓店，2019H1净开店34家，同时老店则在“调位置扩面积”下店效不断提升。

积极布局购物中心及奥莱渠道。购物中心成为新客流聚集地，但对于入驻店铺的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同时奥莱这一业态被普及，一方面可以集中处理过季库存，另一方面有助于维护正价门店形象。森马成功构建了商业街专卖店、商超百货、奥特莱斯、购物中心体验店的格局。中高端服饰中，地素时尚重视奥莱渠道及购物中心多品牌体验店培育；比音勒芬保持奥莱门店数与正价门店数1:10的比例布局。

线上方面，电商占比不断提高，截至2019H1年，太平鸟/森马服饰的电商占比25%+，中高端服饰品牌电商占比也逐年攀升。主要系：（1）电商渠道的功能转变。从清库存为主逐渐转换引流为主，歌力思、太平鸟、九牧王等纷纷推出线上专供款系列，比音勒芬、地素时尚等中高端服装品牌通过线上销售加强VIP维护；（2）电商代运营业务。安正时尚收购的礼尚信息（代运营母婴产业）、歌力思收购的百秋电商（代运营时尚品牌）业绩均维持较高增速，并能与主业有所互补。

化妆品板块公司上半年经营对比

上海家化Q1对重点品牌佰草集进行渠道库存消化，Q2增速回升，上半年取得营业收入39.23亿元（YOY+7.02%），实现归属净利润4.44亿元（YOY+40.12%），其中工厂拆迁处置收益、平安基金公允价值变动等非经常性损益共计1.83亿元，扣非净利润2.61亿元（YOY+9.52%）。

珀莱雅上半年凭借强劲的电商运营能力和积极的新品策略，取得营业收入13.28亿元（YOY+27.48%），实现归属净利润1.73亿元（YOY+34.49%），其中主品牌珀莱雅贡献了88.50%的销售收入（YOY+26.28%）。

丸美股份上半年百货表现强劲，其他渠道稳健经营，录得营业收入8.15亿元（YOY+11.85%），归母净利润2.56亿元（YOY+31.57%），扣非净利润2.17亿元（YOY+19.75%，主要为政府补助影响）。

从盈利能力和经营质量来看，丸美股份凭借主打眼霜的品类结构和精简的管理架构获得明显较高的毛利率及净利率水平，珀莱雅净利率水平稳定，上海家化仍处于追赶行业正常水平的过程中。从经营质量来看，上海家化/珀莱雅/丸美股份的净现比（经营性现金流净额/归母净利润）分别为1.22/-0.34/0.75，上海家化的经营质量较高，珀莱雅受上半年支付去年递延税费、购买商品及接受劳务支付现金、京东平台账期等因素影响，2019Q1和Q2经营性现金流净额均为负向流出。

电商渠道销售占比提升带来行业繁荣期

在经历三年线上零售对线下零售环境侵蚀的寒冬期后，原本以线下为主销渠道的化妆品行业中的品牌纷纷向线上谋求新的发展机会，根据Euromonitor数据，化妆品行业整体电商销售占比由2012年的10.2%提升至2018年的27.4%。化妆品板块自2017年起呈现出行业整体增长提速，2019年上半年限额以上化妆品零售额同比累计增长13.2%，超过限额以上总零售额增速8.4pcts，其中电商活动力度较大的3月（女神节）及6月（618）的当月同比增速分别高达14.4%/22.5%。

电商渠道为化妆品公司创造了可实现高速增长的零售环境。2019上半年，A股上市公司中，珀莱雅电商渠道销售收入同比增长48.08%，电商销售占比同比提升6.42pcts至46.01%；上海家化在Q1消化唯品会库存的影响下，上半年电商渠道销售收入（不含特渠）同比增长超过25%；丸美股份上半年电商渠道销售收入整体同比增长超过10%，其中天猫直营旗舰店和重点线上经销商（贡献超过60%线上经销收入）销售同比增长超过20%。目前珀莱雅/丸美股份/上海家化的电商占各自总销售收入的比重分别为接近50%/超过40%/超过20%，其中上海家化作为多品牌集团，同时覆盖护肤、个护、家居护理品类，佰草集/高夫/玉泽三大护肤品牌的电商销售占比分别为30%+/60%+/70%+。

各公司其他渠道2019上半年回款情况：

上海家化：特渠恢复性增长60%+，商超/母婴/CS渠道个位数增长，百货渠道双位数下滑（Q1大幅消化渠道库存，Q2正向增长）。

珀莱雅：受益于新品铺货拉动，商超渠道9500万元（YOY+13.10%），CS渠道5.25亿元（YOY+11.70%）。

丸美股份：受益于新品铺货和“MARUBI TOKYO”高端线推广客单价提升，百货渠道销售同比增长超过30%；美容院渠道客单价提升，继续维持20%+的稳定较快增长趋势；CS渠道实现10%+的平稳增长。

产品策略不一而同，推新积极度影响短期增长幅度

大单品策略

上海家化：佰草集上半年精简全渠道SKU数量，并且全年营销资源集中投放Q2的大单品“新七白冻干面膜”和Q4的大单品“太极日月精华”。家化集团其他重点品牌均有较成熟的大单品，例如六神的花露水、美加净的银耳珍珠霜和护手霜、玉泽的皮肤屏障修护乳等。

丸美股份：公司自2007年来持续投入“弹力蛋白眼精华系列”，该系列2018年已推出第五代产品。2018-2019H1，丸美开启高端系列拓展，“MARUBI TOKYO”继2018年1月的首个“日本酒御龄冰肌系列”后，2019年5月上市第二个“日本花弹润娇嫩系列”。

大众潮流策略

珀莱雅：公司上半年重点营销的产品覆盖精华类、面膜类、彩妆类、面部水乳类，紧跟市场风向。珀莱雅上半年以推新为主，7月份打造了爆款产品“泡泡面膜”，预期对下半年销售收入贡献较大。

化妆品企业普遍经销占比较大，一般超过80%，渠道覆盖面以及新品发售频率将对当期销售产生较大影响。上海家化：上半年佰草集Q1消化渠道库存并将全渠道SKU数量由300多个精简至200个左右，Q2随着大单品冻干面膜的铺货以及渠道库存压力减轻，经销商回款恢复增长；六神加大对沐浴露品类的投入；高夫上半年拓展控油产品线；美加净尝试洁面和防晒品类；玉泽增加祛痘产品线等。珀莱雅：上半年推出精华、原液、面膜、彩妆四大类新品系列并同多款新产品，推动公司全渠道销售收入快速增长。丸美股份：上半年推出“MARUBI TOKYO”的第二系列，维持对“弹力蛋白眼精华第五代产品”的重点营销，同时加大对精华品类的投入，推出“玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽”三款肌能产品。

发展电商及打造新品爆款将成为行业本阶段主旋律。上海家化：未来3年的电商占比目标为50%，2019下半年多个品牌有产品推新规划。佰草集将推出全新太极系列、六神将发力秋冬季滋润及香氛沐浴露系列、高夫将加强对2019年新增控油产品线的营销造势、美加净将推出顺应消费升级的大师清香气氛手霜系列、启初将推出聚焦润肤品类的三个新系列、玉泽在强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位基础上，拓展祛痘产品线、家安下半年将重点突破酵素织物清洁系列。珀莱雅：7月成功打造爆款产品“泡泡面膜”，8月推出新品“V脸霜”，预期公司强劲的自主电商运营能力，配合下半年的国庆、双十一、双十二、双旦等密集的电商活动排布，预期公司的电商销售能力将得到进一步放大。丸美股份：积极拓展精华品类，并将借助“丸美眼霜节”（9月20日-10月7日，9月初预热）和“双11、双12及双旦前夕”发力公司此前力量较薄弱，但实际线上流量汇集度最高的天猫平台。

公司盈利预测与调整

安踏体育: 高歌猛进，再超预期

2019H1公司收入/归母净利润同增40%/28%至148亿/25亿元，其中经营利润同增58%达43亿元（与净利润增速差距主要由于收购Amer集团带来的一次性费用及亏损4.9亿元）。其中安踏品牌2019H1收入75.9亿元（占集团收入51%），同增18.3%。FILA品牌2019H1收入64.4亿元（占集团收入44%），同增79.9%，大幅超出市场预期。其他品牌尤其是“迪桑特”实现翻倍增长，并进入盈利状态；KOLON、小笑牛等品牌仍处于孵化阶段。

考虑Amer Sports主要盈利季在秋冬，历史上Q2多为亏损，加上收购的一次性费用，此次收购给集团2019H1报表带来4.9亿负面影响，但全年来看仍有望给集团贡献微量利润。目前Amer集团整合推进，安踏已接手部分中国区业务并为其制定5年期发展规划，未来整合后的Amer集团有望推动集团发展进入新阶段。

基于上半年运营再超预期，我们认为集团全年业绩有望再提速，上调2019/2020/2021年净利润预测至56.3/70.5/86.7亿元（原为50.2/61.8/73.8亿元）。考虑业绩超预期及估值切换，我们给予公司一年期目标价82港元（对应市值2200亿港元），对应2020年PE 28倍，维持“买入”评级。

李宁：2019年H1实现业绩大幅增长

2019H1公司实现收入/归母净利润62.55/7.95亿元，同比增速分别为33%/196%。一次性非经营性利润（主要来自投资收益）贡献2.35亿增量，扣非净利润同增109%至5.6亿元。

李宁集团H1收入达62.55亿元，同增33%：1）线上电商收入持续高增长，增速38%；2）线下方面，直营/加盟收入分别为12%/45%，其中同店增速为10%+，渠道端主品牌净增78家门店（增速12%）达6422家，童装净增79至872家。加盟增速高于直营主要在于部分直营门店转加盟同时加盟拿货折扣提升。

基于李宁的品牌积淀和消费者对其认可度的复苏，我们长期看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。我们预计公司2019-2021年净利润为12.5/14.3/17.0亿元，增速75.5%/13.6%/17.0%，现市值554亿港币，对应19年PE为39倍，维持“买入”评级。

申洲国际：业绩符合预期，产能扩张顺利

公司 2019 年H1实现收入102.79亿元，同增12.2%，其中OEM业务增长14%；净利润24.16亿元，同增10.9%，剔除零售业务（亏损8294万元）和捐款（4000万）影响后，OEM业务归母净利润同增14.7%，符合预期。

内生效率提升&产能有序扩张驱动产量平稳增长。①OEM业务：越南新工厂已建成并招2000名员工，下半年陆续投产；柬埔寨新工厂建设进展优于预期，计划于2020上半年投产。2019年为公司产能建设期，预计产能增长10%左右，2020~2021年新建厂房逐渐释放产能，扩产完成后产能有望提升40%左右。国内目前主要以提升自动化为主。②零售业务：预计下半年仍呈收缩趋势，将于2020年初调整结束。

维持FY2019~FY2021年净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元预测，同增15.8%/16.7%/17.8%，对应EPS 3.5/4.1/4.8元，对应2019年PE 25倍，维持“买入”评级。

比音勒芬: 终端靓丽，下半年业绩有望提速

公司定位运动时尚细分市场，产品坚持“三高一新”，客户回购率高；渠道“调位置扩面积”的策略，在单店成本相对稳定的基础上同店大幅提高；重视员工福利，终端店员多为资深销售。2019年H1实现收入/归母净利润8.46/1.74亿元，同增25.15%/42.01%，剔除股权激励费用扣非净利润同增54.55%。虽受激励费用影响，业绩依旧靓丽。

预计下半年业绩提速，①同店延续增长趋势；②预计下半年拓店80家左右；③近日国务院印发《意见》旨在推动旅游消费潜力，威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益。同时，我们判断下半年无激励费用影响，考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。

基于2018年超预期业绩及2019年主品牌的出色表现，上调2019/2020/2021年净利润至4.08/5.16/6.38亿元，对应19年PE 18倍，维持“买入”评级。

森马服饰: 主业业绩增速佳，并购业务仍待调整

2019年H1收入同增48.6%至82.2亿元，归母净利同增8.2%至7.2亿元，其中Kidiliz并表带来14.8亿元营业收入和1.1亿元的亏损，森马服饰自身收入/业绩增速分别为20%/24%。

森马休闲装贡献收入29.4亿元，同比增长12.2%。我们判断其线下增速为10%左右（单Q2增速小个位数）增长主要来自于次新店贡献，同店表现平稳。巴拉巴拉童装贡献收入37.3亿元，同增30.0%。我们判断巴拉巴拉线下收入增速超过25%（单Q2增速近15%）。电商成为重要增长引擎。公司线上/线下收入同增54%/35%至21.7/60.5亿元，剔除并表影响森马线上/线下收入分别同增30%/18%。

考虑到KIDILIZ集团整合仍需一定时间，我们调整公司2019-2021年业绩预测至18.6/21.0/24.7亿元（原为19.0/21.6/25.5亿元），维持“增持”评级。

歌力思: 业绩好于预期，多品牌协同效应显现

公司2019年H1收入同增17.09%至12.66亿元，归母净利润同增17.90%至1.90亿元，好于预期。主品牌上半年收入同增7%，公司继续优化渠道（净关16家至296家）；EdHardy调整店铺至174家，收入同降6%，主要系终端销售略有压力，公司主动调整经销商存货所致。其余多品牌陆续贡献利润。

百秋电商业务拓张，业绩贡献高增长。目前百秋已签约50余个国际时尚品牌，积极拓展在新零售领域的探索，同时加快海外市场布局，未来有望形成遍及中国、菲律宾、马来西亚等国的整体电商服务体系。2019H1百秋电商净利润2575.39万元，同增19%，考虑并表后贡献净利润约1931万元，预计2019年有望保持高速增长。

展望2019，主品牌多品牌竞相绽放。2019年我们预计主品牌拓店30家左右；EdHardy在公司的支持下顺利衍生出X系列，2019年EdHardyX是品牌发展重点。Laurel预计2019新开店10+家；IRO持续发力；VT与诺特仍处于孵化阶段。

公司内生外延，业绩稳固提升，多品牌开始发力，优质品牌梯队加之创新化集团管理模式，看好后续成长性。预计2019/2020/2021年净利润分别为4.37/5.32/6.51亿元，对应EPS1.32/1.60/1.96元，对应估值11/9/7倍，维持“买入”评级。

上海家化：运营符合中期预测，下半年新品推广密集

公司2019上半年录得营业收入39.23亿元（YOY+7.02%），毛利率61.94%，实现归属净利润4.44亿元（YOY+40.12%）。其中工厂拆迁处置收益、平安基金公允价值变动等非经常性损益共计1.83亿元，扣非净利润2.61亿元（YOY+9.52%）。Q2单季度收入同增9.08%、扣非净利润同增14.39%，较Q1有所提高。公司累计现金分红率35.79%。

分品牌来看，佰草集微跌、六神个位数增长、高夫微跌、美加净个位数下滑、启初增长25%+、家安/玉泽/片仔癀同比增长35%-55%。分渠道来看，电商增长25%+、特渠增长60%+、商超/母婴/CS渠道个位数增长、百货渠道双位数下滑。佰草集Q2成功打造冻干面膜爆款产品，达成全网14亿+总曝光和800万+总互动的营销效果，产品传播期ROI高达2.5倍（业内较高水平）。

判断新产品推广将拉升集团收入增长，但新工厂投产及品牌推广对下半年利润增速有所影响。预期全年毛利率水平较同期将有所下滑。配合下半年多品牌新品推广计划以及电商渠道发展投入，公司全年销售费用率预期将同比持平。根据中报情况及对下半年经营策略，我们维持收入预测2019-2021年收入78.64/89.44/102.38亿元、将盈利预测由归属净利润6.95/8.16/10.38亿元下调至6.49/6.68/8.73亿元、对应EPS1.0/1.0/1.3元，公司现价34.04元，对应2019/2020/2021年PE为35/34/26倍，维持“买入”评级。

珀莱雅: 高速成长，新品驱动叠加电商红利

公司上半年录得营业收入13.28亿元（YOY+27.48%），实现归属净利润1.73亿元（YOY+34.49%），其中主品牌珀莱雅贡献了88.50%的销售收入（YOY+26.28%）。受益于主销渠道向中间环节精简的电商切换，上半年毛利率提升3.60pcts至65.78%；配合新品发布，销售费用率提升1.77pcts至39.40%；股权激励摊销增加，管理费用率提升0.73pcts至6.72%；净利率同比提升0.68pcts至13.06%。公司营运能力稳定，存货周转天数和应收账款周转天数分别为97天/17天。

收入快速增长源于电商渠道红利、新品驱动和新品牌增加。CS和商超渠道销售收入分别增长11.70%/13.10%，电商渠道增长48.08%，第二品牌优资莱发展不达预期，门店数量进入调整期，上半年增长10.42%。

受益于新品铺货和电商红利，我们认为公司正处于高速增长期，同时公司在费用率控制方面比较稳定。预计2019-2021年收入为31.24/40.88/53.24亿元，同增32.3%/30.8%/30.3%；净利润分别为3.87/5.08/6.67亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%，对应EPS1.92/2.52/3.31元。公司现价80.20元，对应PE为42/32/24倍，维持“增持”评级。

丸美股份：稳健经营，电商潜力待挖掘

公司上半年录得营业收入8.15亿元（YOY+11.85%），归母净利润2.56亿元（YOY+31.57%），扣非净利润2.17亿元（YOY+19.75%，主要为政府补助影响）；Q2单季度收入和归母净利润分别增长14.38%/37.67%。公司2019H1毛利率68.42%（-0.36pcts），销售费用率29.22%（-0.84pcts），管理和研发费用率6.72%（-0.49pcts），整体财务指标同比较稳定，扣非净利率同比提升1.76pcts至26.66%。

分品牌：上半年主品牌丸美贡献了91.92%的销售收入，春纪和恋火两个小品牌依然处于调整期。分渠道：百货渠道销售同比增长超过30%；美容院维持20%+的稳定较快增长趋势；CS渠道实现10%+的平稳增长；线上直营和重点经销商美妮美雅部分稳速增长，实现上半年连续 6 个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一，京东眼霜类目丸美品牌排名前三、国货第一，唯品会 618 丸美品牌排名美妆第二、国货第一。从上半年公司品牌相关淘系店铺数量变化来看，淘分销拓展受阻，电商整体对收入贡献占比略有缩减。

公司上半年百货强劲增长，CS、美容院及直营电商渠道稳健运营，但淘分销的拓展遇到一定阻碍，下半年公司将借助眼霜节、双十一等一系列电商活动发力天猫平台。根据上半年公司实际运营情况及下半年经营规划，将营业收入预测由2019-2021年18.60/22.95/28.43亿元调整至18.17/21.90/26.37亿元，将归母净利润预测由4.97/6.25/7.69亿元调整至4.95/6.00/7.23亿元，对应EPS1.23/1.50/1.80元。公司现价49.91元，对应PE为40/33/28倍，给予“增持”评级。

当前运动鞋服行业正处高景气阶段，且未来空间广阔。产业链各环节竞争格局稳定、强者恒强。 自上而下看好整条产业链，核心推荐：强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；建议关注滔搏国际（即将上市）。

受益于化妆人口增长、化妆习惯深度发掘和电商渠道加持，整体化妆品行业高速成长。A股中化妆品板块标的稀缺性较高，建议关注多品类布局成熟、底部品牌价值积淀较厚的国产化妆品龙头集团上海家化；电商渠道及新媒体营销具备较强自主运营能力的珀莱雅；品牌特色鲜明、直营电商成长空间较大的新股丸美股份；卡位功能性护肤品风口的华熙生物（已过会）。

同时维持推荐上海家化，建议关注森马服饰，丸美股份、以及科创板已过会的华熙生物。

宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费动力。

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。

各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。