中金海外：新兴市场尚未出现大幅蔓延风险，关注“脆弱”市场

本文来源微信公众号“ Kevin策略研究”，作者 KevinLIU。

上周，继阿根廷后，土耳其再度出现类似的股债汇“三杀”局面、迫使土耳其央行在23日晚召开特别政策会议，将流动性贷款利率(late liquidity window rate)由13.5%上调300个基点至16.5%，但此举依然没能完全抑制住汇率的贬值势头。此外根据EPFR的统计，上周新兴债市连续第5周净流出(不过流出规模明显降低)，新兴股市也再度转为小幅净流出(图表1)。

这一背景下，叠加美元指数上周继续走强并突破94，投资者对新兴市场是否会面临蔓延风险的担忧有增无减。就此，在月中发表的《强美元下的新兴市场：短期存在压力，中期依然稳健》基础上，我们将在本文中进一步就当前新兴市场的情况、以及是否面临潜在的蔓延风险做出分析。

阿根廷、土耳其属典型“脆弱”市场，首当其冲并不完全意外

此轮新兴市场资产普遍承压、汇率贬值、资金流出的大背景是4月中旬以来美元再度走强、美债利率抬升以及油价持续走高。但实际上，整体来看，这一轮整体新兴市场资产的表现与此前历史上多次美元走强下新兴市场相对跑输的正常市场规律并没有太大差异(图表15)、幅度上也算不上很夸张。相反，正是其中阿根廷和土耳其资产“崩盘式”的下跌(本币汇率兑美元自4月中高点以来分别贬值18%和15%，图表3)引发了市场的广泛关注、以及对是否会产生进一步蔓延风险的担忧。

阿根廷和土耳其都属于新兴市场中典型的“脆弱”国家(财政和经常账户大幅“双赤字”)，因此在面临外部环境突然发生变化时，首当其冲算不上完全的意外。尽管从幅度上看，美元指数此轮的涨幅远不及此前几轮(4月中旬以来累计升值幅度不到4%)，但自美元指数2015年初之后宽幅震荡、以及2017年初后大幅走弱以来，土耳其和阿根廷两国的“双赤字”情况不仅没有改善，反而是持续恶化的(图表6)，这也使其变得更为“脆弱”。

不仅如此，横向对比其他主要新兴市场，除了上文中提到“双赤字”问题非常突出外，土耳其和阿根廷两国的外汇储备(图表8)、特别是对是短期外币借款和融资需求的覆盖也基本处于最弱的水平(图表9);再叠加高通胀、对外部资金依赖程度高、长期结构性问题以及政治不稳定性，也就不难解释为什么会首先受到冲击了。

目前尚未出现非常显著的蔓延风险，但仍需关注“脆弱”市场

尽管近期新兴市场资产普遍受到冲击，但从多个维度来看，目前主要的冲击依然集中在土耳其和阿根廷这两个市场，尚未出现大幅的蔓延风险：

资产价格波动相对有限。横向对比历史情况也是如此。

信用风险依然可控。

流动性也并未大幅收紧。

不过，尽管如此，仍需要关注部分基本面“脆弱”的市场可能面临的压力，特别是短期美元如果继续维持强势的话，如在6月FOMC会议之前。具体而言，有以下几类市场值得特别关注：

► 经常账户和财政“双赤字”的市场。

► 外汇储备对短期外币借款和融资需求覆盖不足的市场。

► 对美国贸易敞口较大的市场。

► 石油净进口和消费国。

新兴市场整体基本面依然稳健，抵御风险能力提升;美元中期或转弱也将缓解压力

虽然短期新兴市场资产在强美元背景下明显承压、特别是部分基本面“脆弱”的市场在外部环境变化时问题会更为凸显，但我们并不认为这意味着整体新兴市场自2016年才开启的经济基本面、股市表现以及资金流向相比发达市场领先优势的终结，主要是由于当前整体新兴市场基本面相比2013年TaperTantrum已明显改善、较2015年和2016年初也更为稳健有韧性(请参考《海外策略：大选后的新兴市场：反弹趋势是否就此逆转?哪些更易受损?》、《再谈全球市场动荡：Taper Tantrum 2.0》)。

► 新兴市场基本面改善、特别是与发达市场之间不断扩大的“增长差”是支撑市场相对表现和资金流向的核心变量。

► 当前美元走强可能更多是中期弱势下的阶段性反弹而非趋势逆转，未来或再度转弱。

(编辑：刘瑞)