中信证券：美联储年末或重启降息 短期将利好风险资产

本文来自微信公众号“CITICS宏观研究”，原标题为《【中信证券宏观】美联储未来货币政策变化的“喜”与“忧”——2019年6月4日美联储主席演讲点评》

核心观点

美联储货币政策面临前所未有的困境，货币政策态度的摇摆不定增加了市场预期的波动。我们认为，美联储选择年末降息的概率显著增大，这在短期将利好风险资产，但这将有碍市场对美联储独立性的信任程度，并在中期显著加大金融风险。

事项

2019年6月4日晚，美联储主席鲍威尔在芝加哥举行的FedListens(美联储在倾听)中发表讲话表示“美联储将采取恰当的措施维持经济扩张，正密切监控贸易局势对美国经济前景的影响，严肃对待通胀预期下行的风险”。鲍威尔讲话蕴含降息可能，美股等风险资产随即上涨显著(纳指、道指等分别上涨2.65%和2.06%)。

正文

从基本面看，美国经济并不支持美联储的降息动机，但美联储主席鲍威尔短期态度扭转迅速，表明美联储货币政策的“锚”不仅有物价，也更多开始考虑对政治与经济利益、短期利益与长期风险的权衡。我们对于美联储实际需要降息的行为保持谨慎。美国近期的通胀下行是结构性的因素造成的，周期性因素推升的通胀持续上行。且美国经济基本面相对比较强劲，就业、消费等指标显示经济增长动力符合预期。单从基本面角度评判，并不能够推断出美联储存在降息的动机。此外，我们认为降息也无法解决当前贸易战带来的制造业衰退、经济疲弱、通胀预期走低等结构性问题，只会再次促使金融资产价格抬升，为长期的金融稳定埋下隐患。但自去年末以来，我们关注到美联储对货币政策取向的判定工具出现变化。美联储去年末货币政策的转向便是在资产价格发生大幅下跌时开始的，而此次的口径变化也是在目前美国资产价格再次出现较大波动的背景之下。叠合近期中美贸易的外部不确定性增大，我们认为美联储在货币政策的考量上会加大对政治与经济利益、短期利益与长期风险的权衡。

关于货币政策目标框架的讨论反映出美联储当前货币政策面临的困境。最近关于美联储货币政策框架的讨论很多，集中在美联储是否放弃通胀目标，或者改变目标以实现更加激进的通胀水平(更高的经济增长)。直白的表达就是，要不要进一步降息或者其他货币宽松。我们认为货币框架的调整就是为降息找名正言顺的理由，其中主要包括现代货币理论(MMT)和平均物价目标理论。MMT认为政府为满足充分就业，不该顾及平衡预算，国家可以无限制印钞还债而不会面临最终破产清算。而平均物价目标理论认为美联储的通胀目标可以由2%变为“平均维持在2%”，即如果美国在过去十年中通胀都低于2%，那么后十年是可以容忍物价高于2%的目标水平，因此美联储可以容忍通胀而不加息。目前来看，通胀目标的适当放宽或为大概率事件，但我们认为无论采取哪种理论，一旦实施会带来金融市场的不稳定和对美联储不信任的增强，加大中长期的金融风险。