9月声明相比于7月变化不大 联储降息考量并非因通胀和就业变化

本文来自“智堡Wisburg”，作者：Mikko。

精要

美联储决定降息，至1.75%-2%。为本年内第二次降息。

9月相比于7月的声明变化不大，提及固定投资和出口疲软。其他有关双重使命（通胀和就业）的措辞无变化。显然，联储目前降息的考量并非因为通胀和就业的变化。

从点阵图来看，目前FOMC认为本次降息的下限将是1.5%-1.75%，到2020年底至多会有额外1次降息，2021年或重回加息轨道。

在7月发布会上的灾难性表现以后，鲍威尔本次发布会重新将修辞着重于传统的数据依赖性和双重使命之上，以期扭转之前沟通上的失败。

提及本周的公开市场操作（正回购）是临时性的，不希望成为联储利率管理框架中的常客。

鲍威尔提到可能需要比想象的更早恢复资产负债表的有机增长——即重新开始扩张资产负债表。

提到点阵图中2020年的“利率不变”不是板上钉钉的。

美联储（暂）不考虑负利率。

不存在停止降息的确切触发条件。

在最后的几个问题中，鲍威尔悲壮地臣服于财政政策，表态美国的潜在增长率不由货币政策所决定。财政应该做更多。支出多少、赤字有多大以及如何为赤字融资，这些事不需要美联储的建议。

声明对比

Bullard要求降50个bps，Esther L. George和Eric S. Rosengren认为不该降息，投票格局没太大变化。

点阵图与经济预测

从点阵图来看，目前FOMC认为本次降息的下限将是1.5%-1.75%，也就是说，到2020年底仅再会有一次降息，2021年重回加息轨道。

七位委员认为2019年还应该降息一次。

（点阵图总会随时际动态变化，不必将之视为言之凿凿的政策路径。笔者注）

经济预测只出现了细微的变化，增加了对2022年的预测。

发布会细节（听译可能会有遗漏，以联储公布的为准）

第一个问题：请解释你7月会议上提到的mid-cycle调整，现在你还维持当时的判断吗？（处于mid-cycle）

答：从我们的政策声明和SEP中可以看出，FOMC认为经济前景良好，经济持续温和增长，劳动力市场强劲，通胀接近2%的目标。上次我举了1995年和1998年的例子。

声明中提到了外部风险和全球经济增长的风险，如果经济真的下行，那么进一步降息可能是合适的。但目前我们没有看到这个（下行风险），这不是我们所期待的，但是...如果情况恶化的话，我们一定会走这条（降息）的路。

第二个问题：你的开场白想传递什么信息（给市场）？我们是否可以认为FOMC目前仍有宽松偏好（easing bias）？

答：不能说我们存在“宽松偏好”，能称之为偏好的就是长期性的说法了。FOMC的行动基于数据依赖性，但政策不是预设的（老调重弹，毫无新意，笔者注）。

补充提问：你一直提到金融状况和有利的前景息息相关，但是金融状况又和联储政策息息相关，要好的金融状况就应该降息。那是不是说明你应该为了有利的前景和金融状况而降息呢？（很棒的问题，直指决定论问题）

答：鲍威尔没有正面回答这个问题，顾左右而言他，谈了一大堆评估数据和信息。

第三个问题：有关联储内部分歧，有些FOMC委员认为，在采取更激进的行动之前，你需要等待，看到劳动力市场和消费者活动进一步减弱再行动；而有些人认为，或许需要采取更积极的行动来遏制经济下滑。你对此持什么立场？

答：联储内部确实会存在一些分歧。

第四个问题：有关最近市场的流动性问题（回购市场）。

答：市场确实对税收支付这类事件早有预期，但市场反应比我们预期的要强烈。我不担心纽联储的正回购操作。这对整体经济或经济前景没有影响，也没有影响我们控制利率的能力。我们采取了适当行动来处理这些问题，将联邦基金利率保持在目标范围内，这些措施（正回购）是成功的。如果我们再经历货币市场压力，我们有应对这些压力的工具且将毫不犹豫地使用它们。

我们不希望进行频繁的公开市场操作（来管理利率体系）。

在今后，我们将非常密切地监测市场的发展，并评估其对适当准备金水平的影响。我们会评估何时恢复资产负债表的有机增长是合适的问题。我正在本次会议，也即将在下次会议上，重新讨论这个问题。

第五个问题：你是否低估了货币市场的准备金量需求？

答：确实！准备金水平是不确定的，我们正与准备金持有者交流并评估，是的，确实有不确定性。我们可能需要比我们想象的更早恢复资产负债表的有机增长。在接下来的几天里，我们会仔细研究的...在下次会议上提出来。

第六个问题：美联储的一份研究指出，贸易不确定性在未来一年，可能会拖累商业投资带来的增长达一个百分点的水平。这是否意味着你应该选择一条更为激进的（降息）道路？

答：我想直接回答你的问题，这些影响确实存在不确定性。我们觉得贸易的不确定性正在产生影响。然而，你看到的是商业投资疲软、出口疲软。

第七个问题：2020年的点阵图（似乎暗示全年不会有利率变化）。

答：随着时间的推移，FOMC的预期也会出现变化。越到那个时点，你才能获得越多的信息。我真的不愿意把它看成是板上钉钉的观点或预测。

第八个问题：你认为当下的情况和7月降息的情况（原因）有什么实质性变化吗？

答：美国经济表现没太大变化，但欧盟和中国（的经济）已经进一步走弱了，目前贸易端的事件行至中场。FOMC对此的评估也有观点差异。

第九个问题：有关鲍威尔提到的“更早恢复资产负债表的有机增长”和准备金充裕水平，是否缩表过度准备金过于稀缺？

答：我认为很难处理每一个假设的可能性。在可预见的未来，如果需要，我们还是会通过公开市场操作来帮助市场渡过难关。但问题在于，季末的这些（流动性）问题，是否和准备金的充裕水平有关呢？我们会在未来讨论这个问题。

第十个问题：货币市场的问题是否可以通过监管指标的调整来解决？（LCR……）

答：（未正面回答LCR和NSFR的调整问题，表示正在研究）我们希望银行在市场出现流动性压力的时候使用他们的流动性缓冲，而不是从市场中撤出流动性。

第十一个问题：上次FOMC发布会你说没有将贸易政策纳入货币政策考量的先例，你现在有没有想明白如何把这部分不确定性纳入货币政策路径的考量？你今天提了很多次不确定性。

答：贸易政策不是美联储的事。这是国会和政府的事，我们谈论这个问题是因为任何影响我们实现目标的事情（就业+通胀）在原则上都是货币政策应该考虑的问题。我们没法改变企业的调整行为，但可以提供好的货币政策环境。我们认为我们的政策工具可以通过相当广泛的渠道支持经济活动。通过减轻利息负担和鼓励购买耐用品、住房和其他消费品，创造广泛、更宽松的金融条件，以支持支出，以及提高家庭和企业的信心。

我不想说我们的工具没有效果，他们有！但有些事情，我们真的无能为力。

我们与制定贸易政策或谈判贸易协定无关，我们应该代表美国经济作出反应，以支持充分就业和稳定的价格。

第十二个问题：市场认为联储还应该降息一次，你将如何“说服”他们向美联储的点阵图靠拢？美联储目前的反应函数是什么？你会对数据做出反应吗？还是贸易摩擦？还是说市场就应该跟踪你的演讲内容？

答：啥都看，包括地缘风险和全球经济数据，包括金融市场状况。但最主要的是与充分就业和稳定价格有关的经济前景（美联储都会考虑）。我承认目前的环境充满挑战，我们真的必须对所有的这些事儿持开放态度。我们不是在预设政策的路线上，我们将通过会议来做出决策，我们将尽量保持政策透明度。

第十三个问题：随着联储的降息，你会担心联储的火力问题吗（降息空间变小）？如何规避利率掉到负值的可能性？

答：有一点需要强调，在环境需要的时候你可不能节省火力（政策弹药），等到衰退来临时才开火是个错误。我们认为我们在这里所面临的是一个可以解决的、应该通过适度调整联邦基金利率来解决的形势。

我们有其他额外的工具，包括前瞻指引、非常规货币政策来进行货币政策实施，我们也没有实施过负利率。我不认为我们会考虑使用负利率。我只是觉得这些不会是我们的首选项。顺便说一下，我们正处于货币政策审查的中间阶段，我们正在研究所有这些关于长期货币政策框架、策略、工具和沟通，我们预计在明年年中的某个时候完成审查。

第十四个问题：两次降息对实体经济影响几何？它会在多大程度上抵消贸易不确定性和紧张局势的负面影响？

答：我认为真正的效果会随着时间的推移而显现出来。货币政策就像弗里德曼说得那样有很长且多变的滞后性。

降低利率将减轻借款人的利息负担。更宽松的金融条件，更高的资产价格是一个强大的渠道。还存在信心渠道。当金融状况变得更加宽松时，家庭和企业的信心就会好转。我认为，通过所有这些渠道，货币政策是有效的。

第十五个问题：是否担心低利率正在增加或可能造成消费者和企业的债务泡沫，使他们更难从下一次衰退中复苏或度过下一次衰退？

答：家庭部门的杠杆情况和债务情况比较健康，比金融危机前好多了，整体上看不成问题。有些公司的杠杆化程度很高，我们正在密切监测。或许他们的风险会成为经济下行的放大器。

第十六个问题：你认为经济状况表现不错，但是很多人都说衰退在即，你觉得GDP和失业率可以维持稳健吗？

答：我和我的同事都认为，最有可能的情况是经济持续温和增长，劳动力市场持续强劲，通胀率回升至2%。我认为这是预测者普遍认同的。问题更多在于风险（贸易，全球经济下行）。货币政策的工作是既要调整，既防范这些下行风险，也要根据我们所看到的弱点支持经济。我们没有看到衰退，我们正在朝更加宽松的方向调整货币政策，以试图支持一个有利的前景。

追问：可收益率曲线倒挂不是代表经济衰退即将来临吗？

答：不。我们仔细监测收益率曲线，以及广泛的金融条件。为什么长期利率低呢？可以是有关于增长预期的信号，但也可以是低的期限溢价所致。看看全球的负利率债券就知道了。不可避免的是，这正在给美国的主权利率带来压力，然而，这是一个信号，表明全球增长疲软，全球增长乏力可能会影响我们。全球资本市场和全球经济相当一体化。这是一件个重要的事儿，我们不会对收益率曲线不屑一顾，但要考虑的因素太多了，比如曲线倒挂的持续时间……以及倒挂是否真的不太好。

第十七个问题：什么时候会停止降息？特朗普一直在黑你你是不是要鼓舞下大家的士气？

答：我希望能够阐明一个简单、直接、停止降息的规则……但（此后并没有直接回答这个问题，转而探讨今年联储政策的连续性以支持美国经济的前景。）没有具体的停止节点。当我们认为我们做得够多了的时候，那一天会到来的。如果有一天经济恶化，我们必须更积极地降息。我们不知道，我们会仔细观察的。

有关内部的士气，我想说美联储内部士气高涨，我们团结一致，我们感觉我们做的很棒，为美国人民服务。

第十八个问题：美联储相比于其央行的同僚们，一直在探索货币政策的边界，包括涉及监管、财政甚至贸易，当你们在做货币政策的框架审查时，你有没有考虑过货币政策的局限性？是否应该更明确地了解货币政策可以做什么，不能做什么？

答：你知道...我们试图澄清这一点。我想...我们的工作是尽我们所能，尽我们所能，实现，你知道，做国会分配给我们的工作（双重使命）。

我可以说……我以前也这么说过...财政政策更强大，可以提高生产力、劳动力参与率和工人的技能水平，以提高美国经济的长期增长水平。这些变化都来自于私营部门，但也来自于财政政策。

从长远来看，我们不能真正地影响美国的增长率，美国的潜在增长率不是货币政策的函数。它是其他事物的函数。所以，我试着澄清这一点。最终……是财政 - 财政当局将做他们所认为适当的。

（The End of Central Banking）

第十九个问题：特朗普看你不顺眼，一会说你是冲头一会又说你沟通能力有问题，你怎么看待这些批评？你是不是后悔办那么多次发布会？（是鲍威尔决定将美联储每年4次发布会加到8次，笔者注）

答：不，我不会改变。美联储拥有独立性……（省略一大堆老生常谈的独立性论述）

第二十个问题：你是否担心美债的洪流？和财政部沟通过这个问题吗？

答：没有，这是美国财政部和国会的事儿。至于支出多少、赤字有多大以及如何为赤字融资，这些都并不真正需要美联储的建议。我们把财政政策视为我们的工作的外部性。但我们还是可以表态说美国的财政状况需要回到一个可持续的基础上，但现在事实情况并非如此，这种情况已经持续很久了。这是我们必须解决的...当经济强劲的时候，这是一个好时机。

最后的问题：美国的利率相比于欧洲和日本高那么多有风险吗？

答：我们的利率确实会受到外部利率的牵引。海外低利率是全球增长乏力的象征。但我们缺乏办法来打破这种低通胀低利率低增长的均衡状态。我们确实会考虑外部利率对我们的政策冲击。