中信证券：10月降息迫切性不强 或小幅下调准备金率

本文来源微信公众号”中信证券研究“，作者杨灵修 、秦培景 、裘翔。

在近期通胀预期反弹、贸易摩擦呈缓和态势、收益率曲线重新陡峭化和重启回购和扩表操作的背景下，我们认为美联储下周降息的迫切性并不强，或等待前期宽松的效应逐步显现，待12月会议时再决定是否下调联邦基金利率。但由于美国存款机构超额准备金利率为1.8%，已对美债产生挤出效应，美联储10月可能小幅下调准备金利率来支撑未来国债的加速发行。

美联储10月降息迫切性不强

虽然当前美联储10月降息概率高达94%，但在连续两次降息后：

1）美国5年期和10年期平准通胀率已分别从10月初的1.25%和1.48%反弹至当前1.52%和1.61%，消费者通胀预期也从4月的2.5%上升至8月的2.7%；

2）10年期与3个月美国国债的期限利差从8月28日的-52bps反弹至当前的12bps，未来1年美国经济出现衰退的概率也从8月底的47%下滑至38%；

3）10月25日，CNBC报道美国贸易代表办公室透露“中美贸易谈判取得进展、并已接近达成第一阶段协议中的部分条款”，市场也预计中美元首将于11月的APEC会议上再次会晤，中美贸易关系呈缓和迹象。此外，近期“硬脱欧”的可能性也已大幅下降。

因此，我们认为在重启回购和扩表操作后，美联储或选择等待前期宽松的效应逐步显现，12月会议时再决定是否再次下调联邦基金利率。

准本金不足是结构性问题  10月或下调存款准备金率

美国超额准备金爆发式的增长缘于美联储2008年10月决定对存放在联储银行的准备金支付利息。截至今年9月底，超额准备金仍高达1.26万亿美元，占比整体比例86.3%。部分中小银行的准备金不足叠加资金外流的压力导致了融资利率的飙升，并非总量不足的问题。但当前超额准备金利率为1.8%，高于10年期美国国债收益率的水平，因此超额准备金对美债已产生挤出效应。

CBO最新预测显示，美国的财政赤字率将从2018年的3.9%持续上升至2022年的4.9%，公众持有国债的比例预计也将从2018年的77.8%攀升至2019年的95.1%，所以未来金融机构持有美国国债的比例也需要大幅上升方能满足财政部发债的需求。

在此背景下，我们判断虽然10月美联储将维持联邦基金目标利率不变，但可能小幅下调准备金利率来支撑国债的发行，类似4月30日至5月1日FOMC会议的操作。

大选年美股表现强劲  在任总统寻求连任年份收益表现更优

1928-2018年，标普500指数年复合收益率约为5.60%。大选年收益率中位数为9.5%，平均数为7.1%。其中，美国在任总统谋求连任的年份，平均收益率达13.4%；在政党延续执政的大选年中，平均收益率达到12.0%。

特朗普政府有意推动新一轮税改和  基建计划，但实施难度和效果尚存疑虑

共和党有意于2020年年中推行Tax Reform 2.0，旨在鼓励储蓄和企业创新并进一步强化减税对个人和小企业的优惠力度。法案若获通过将于2026年开始提振美国GDP增速0.5PCT左右，将提升居民税收收入约1.6%，但对底部80%的民众的收入增加幅度会低于1.6%，同时也将在未来10年内减少联邦政府收入约6300亿美元。

基建计划方面，两党在必要性和投资规模上基本达成一致，初步计划在未来10年内以2000亿美元联邦政府投资撬动2万亿基建投资，但融资来源和两党政治博弈料将使得计划实施时间点难以确定。

民主党方面，沃伦支持率走高，但其激进的政治主张引发市场担忧。政策方面，沃伦主张增加对大公司和富人的税收，实现利益从资本方向劳动方的转移；行业层面，沃伦的部分主张会对医疗保健、金融、能源和科技产业产生负面影响。

风险因素

全球央行货币宽松低于预期；中美贸易摩擦加剧；美国居民消费出现大幅下滑；美国政治层面的不确定性。