华创证券：如何看待拜登基建和企业税收计划？四点超预期，两点符合预期

本文来自微信公众号“一瑜中的”，作者：张瑜 付春生。

事项

3月31日，白宫发布拜登基建计划(拜登基建计划是一个俗称，正式名称为“美国就业计划”，为便于读者理解，后文仍使用“拜登基建计划”这一俗称)，规模2万亿美元左右，投资期限8年。同时公布的还有企业税收计划。

主要观点

本篇报告聚焦于昨日正式提出的拜登基建计划与市场预期的异同，并分析了后续基建计划落地的四种情景。

一、如何看待拜登基建计划和企业税收计划?四点超预期，两点符合预期

有四个边际变化超预期。1)基建计划发布时间较市场预期有所提前，发布场合与早先拜登表述不同。此前海外的预期是，拜登将在4月出席国会联席会议时正式提出基建计划。发布时间提前，反映了拜登政府对基建投资优先性的重视，迅速推出基建计划，以期为白宫和国会的协商留出更多的时间。发布场合变化，象征意义居多，拜登于2019年在匹兹堡开始竞选活动，此举或是拜登在向美国民众传达“不忘初心”的态度。2)将重建计划“一分为二”的做法超预期。拜登选择将基建计划从重建计划中剥离出来，单独成为一个方案，主观上是向共和党展现“两党合作”的意愿，客观上也更有利于基建计划的尽早落地。3)基建计划实施的期限与市场预期不同。此前海外对实施期限的看法有两个：一个是4年，一个是10年。 8年与10年的差别并不是很大，但相比4年，8年期限显然更为合理。拜登将基建计划实施期限调整至8年，或许有三个考虑。4)护理经济的投资超预期。此次新提出了一个投资领域，就是护理经济。护理经济支出规模高达4000亿美元，占到了基建总规模的近1/5。官方解释是，护理经济可为有色族群女性创造大量就业机会并减低美国家庭的预防性保健费用。

有两点符合预期。1)基建计划的规模符合预期。2)加税措施符合预期。

二、拜登基建计划和企业加税计划的三个特点

拜登基建计划涵盖六大领域，有三个特点：1)全面投资美国的软硬件基础设施。基础设施的定义十分广泛，包括传统基建、新基建、研究性基础设施，人力相关的基础设施等。2)十分强调就业创造。3)重视制造业和防止工作外流。

此次公布的税收计划只包含企业加税部分，税改期限为15年，针对个体和家庭税制调整的部分将在4月份公布。拜登团队认为企业税改革将在未来15年筹集超过2万亿美元的资金。从具体措施来看，企业加税计划有三大特点：1)通过税收抵免和加税相结合的措施鼓励企业在美国创造就业和投资。2)防止企业利润全球转移来避税。3)促进税收公平，确保大企业支付公平的税额。

三、怎么看计划的后续落地?四种情景

拜登基建计划和加税计划要在9月前顺利通过国会，预计仍有困难。两个原因：一，两党对应对气候变化投资和加税的分歧可能难以调和。共和党支持基建，但不支持应对气候变化投资。此次公布的基建计划中包含了大规模的清洁电力投资和电动汽车投资，此外，加税也是共和党明确反对的。第二，民主党内部对基建和加税的看法也并不统一。基建方面，进步民主党人士认为规模仍不够大，温和民主党议员则希望看到一个获得两党合作法案。加税方面，一些众议院民主党议员表示，如果法案不废除2017年税改的SALT上限，就会投票反对任何法案。此外，一些民主党议员还在考虑是否要将某些降成本的法案纳入到基建法案中，目前对此问题也没有达成一致。

关于拜登基建计划和加税计划的后续进展，可能有四种演化情景，目前来看，第一种和第二种的可能性相对较大，第三种和第四种可能性较小。1)白宫不修改计划，等到2022财年开启(今年10月)再次使用“预算和解程序”，民主党内部达成一致，强行通过拜登基建计划和加税计划。2)白宫修改基建计划，先推动基建计划在今年10月以前顺利落地。加税和其他投资走“预算和解程序”。3)民主党能够争取到足够多的共和党参议员支持，以两党合作法案的方式在9月以前通过基建计划。4)民主党内部无法就基建和加税计划达成一致。即使等到10月，民主党再次启动“预算和解程序”，但仍然面临内部矛盾调和的问题，如果民主党内部不能达成一致意见，鉴于参议院50:50的席位，哪怕有一位民主党参议员不同意，拜登基建计划也无法通过参议院。

风险提示：拜登基建和加税计划进展超预期;两党矛盾无法调和。

报告目录

报告正文

一 如何理解拜登基建计划和企业税收计划?四点超预期，两点符合预期

当地时间3月31日，拜登在匹兹堡公布其基建计划，正式名称为“美国就业计划(The AmericanJobs Plan)”。白宫也在官网上发布了美国就业计划的具体细则，同时公布的还有企业加税计划——“美国制造税收计划(The Made In America Tax Plan)”。

首先明确一个概念。现在市场上和媒体报道的“拜登基建计划”，只是一个俗称，代指总统拜登提出的与基建有关的一揽子措施。实际上，美国并没有一个正式名称为“拜登基建计划”的方案。31日拜登提出的“美国就业计划”，就是大家印象中的“拜登基建计划”的正式名称，也是本文分析的对象。为便于读者理解和简便计，后文我们仍然使用“拜登基建计划”这一俗称来指代正式的“美国就业计划”。

拜登基建计划主要涉及基建、清洁能源投资、护理经济、研发投入、制造业投资等领域，“美国制造税收计划”则主要针对企业加税。二者只是拜登的“重建更美好未来计划”中的第一部分(图表1);根据白宫官方说法，第二部分将于4月份推出，主要包括基建以外的投资和针对富裕阶层的加税计划。

关于拜登基建计划的投资规模，白宫网站上的说法是2万亿美元左右，投资期限为8年。媒体的报道是2-2.25万亿美元之间，我们根据具体措施的投资额加总算出的总规模是2.3万亿美元。

对比拜登竞选网站上的重建计划和竞选时提出的加税计划(详情参见【华创宏观】摸底拜登基建计划：基建怎么建?税怎么加?)，此次拜登公布的基建计划和美国制造税收计划，有四个边际变化超预期，有两点符合预期。

(一)四个超预期的边际变化

1、计划发布的时间和场合超预期

此次拜登计划发布的时间较市场预期有所提前，发布场合与早先拜登表述不同。拜登在今年1月曾明确说道：“下个月在第一次出席国会联席会议时，我将提出‘重建更好未来的复苏计划’。”但拜登至今还未出席国会联席会议。之前海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议并向议员介绍重建计划，但这次拜登将计划公布时间提前到3月底，并且也不是在国会联席会议上正式提出，这点超出了市场预期。

发布时间提前，一定程度上反映了拜登政府对基建投资优先性的重视，在1.9万亿财政救济之后，迅速推出拜登基建计划，以期为白宫和国会的协商留出更多的时间。发布场合变化，将发布场合从国会变更到匹兹堡，此举象征意义居多，拜登正是于2019年在匹兹堡开始他的竞选活动并在大选前一天在此结束竞选活动。在匹兹堡提出基建计划，或许是拜登在向美国民众传达“不忘‘将美国重建得更好’的初心”的态度。

2、将重建计划“一分为二”的做法超预期

拜登将重建计划“一分为二”的做法也超出了市场预期。按照白宫发言人普萨基在3月29日新闻发布会的说法，拜登将重建计划分成了两个部分，第一部分在31日公布，和基建、研发、护理经济、制造业等领域的投资相关;第二部分会在下个月公布，和儿童保育、教育、医疗投资相关。但拜登团队此前并未有关于要将重建计划分成两个方案的表态，海外对此的预期并不充分。

我们理解，拜登政府选择先将基建计划从重建计划中剥离出来，单独成为一个方案，主观上是向共和党展现“两党合作”的意愿，共和党不支持加税和应对气候变化的投资，但支持传统基建。客观上也更有利于基建计划的尽早落地。如果拜登不拆分重建计划，共和党基本上不会支持包含加税和应对气候变化投资的重建计划。那么重建计划想要落地，只有等到2022财年(今年10月以后)使用“预算和解程序”，则重建计划的落地时间将大大推迟。拜登将有关基建投资的部分单独拆分出来，如果基建计划能争取获得共和党的认可，那么就有可能在年内通过国会。

3、计划实施的期限与市场预期不同

计划实施的期限与市场预期不同。此前海外对拜登基建计划实施期限的看法有两个：一个是4年，4年的期限与拜登第一任期相符;一个是10年，10年期限则是“预算和解程序”中伯德规则要求的预算窗口，美国历史上大规模的基建投资基本也是以10年为单位，比如艾森豪威尔高速公路修建计划的实施期也是10年。拜登此次正式公布的基建计划实施期限是8年，与市场预期存在差异。

我们理解，就期限而言，8年与10年的差别并不是很大，但相比4年，8年期限显然更为合理。拜登将实施期限调整至8年，或许有三个考虑。第一，拜登宣布将于2024年再次谋求连任，8年期限与两届总统任期一致，更有利于合理规划安排投资支出。第二，基建项目很难在4年内落地，8年时间更加现实。由于环保法律的限制，美国基建项目的前期研究和审批周期较长。据美国联邦公路管理局估计，基建项目完成《国家环境保护法》研究的平均时间从1970年代的2.2年增加到2011年的6.6年。基建项目在4年时间内很难全部落地。第三，加税筹集资金难以跟上4年期限的支出强度。

4、关于护理经济的投资超预期

拜登此次公布的基建计划的大体内容，与竞选网站上的披露信息以及海外媒体的报道信息基本一致，但此次还提出了一个新的投资领域，就是护理经济。在竞选网站上公布的基建计划中，并没有关于护理经济的投资，而此次拜登提议的护理经济支出规模高达4000亿美元，占到基建总规模的近1/5。根据官方解释，护理经济可为有色族群女性创造大量就业机会并减低美国家庭的预防性保健费用。

(二)符合预期的两点

1、基建规模整体符合预期

拜登基建计划的总规模符合预期，大概为2万亿美元。海外对重建计划的规模预期为2-4万亿美元之间(比如媒体的报道是重建计划规模为3万美元左右，另一家媒体的报道是3-4万亿美元，媒体的报道是可能达到4万亿美元等)，对基建计划的规模报道普遍在2万亿美元左右。此次公布的拜登基建计划总规模也是约2万亿美元，符合市场预期。

2、加税措施符合预期

拜登确定将通过加税为基建计划筹集资金。海外对拜登加税的预期已经十分充足，加税措施符合预期。拜登和民主党高层已经多次表示出要加税的打算。拜登曾多次公开对媒体表态，要通过对富人和企业加税的方式筹集资金，白宫发言人普萨基在新闻发布会上也确认了加税的说法。此外，财政部长耶伦和民主党参议员泰斯特也曾表示，基建计划的一部分支出将由加税来筹集。从具体的加税措施来看，此次针对企业税的调整基本和拜登竞选时提出的加税计划内容一致。

二 拜登基建计划和企业加税计划的主要措施

(一)拜登基建计划：全面投资软硬件基础设施

拜登基建计划涵盖六大领域，纵观全计划，有三个特点尤为突出：

1)主张全面投资美国的软硬件基础设施。基建计划中，对基础设施的定义十分宽泛，一是传统基建，如道路、桥梁、水利等;二是新基建，如宽带互联网;三是研究性基础设施，比如人工智能、生物技术、半导体等技术以及实验室等实体设施;三是人力相关的基础设施，比如就业培训、工会建设等。

2)十分强调计划的创造就业的作用。拜登政府认为，基本上每项大规模投入都将为美国创造大量就业岗位，并且六大领域中，有三个领域重点“着墨”于就业机会、工薪福利和就业培训等措施。

3)尤其重视制造业振兴和防止工作机会外流。比如通过政府采购扶持清洁能源制造业，加强关键供应链的国内生产，为制造商融资和供应链现代化提供资金支持等措施。

拜登基建计划的具体措施主要包括六大领域：

1、修复高速公路，重建桥梁，升级港口，机场和运输系统(规模为6710亿美元)。实现2万英里的高速公路、道路和主要街道现代化;修复10座最具经济价值的桥梁，修复破损严重的1万座小桥梁;推动公共汽车和轨道汽车电动化，修复车站，更新机场，将交通扩展到新社区和边远社区。

2、提供干净的饮用水、更新的电网和高速宽带(规模为3110亿美元)。更换饮用水系统中的所有铅管道;铺设数千英里的输电线路;封堵废弃的油井、天然气井以及矿井;为每个美国人接入负担得起的高速宽带，重点是覆盖农村地区人口。

3、建筑改造和升级(规模为3780亿美元)。通过拨款、延长和扩大能效税收抵免等措施来建造和改造200多万幢住宅和商业建筑;为中低收入者建造和修复超过50万套住房，改善美国公共住房系统;推动学校和儿童保育机构的设施现代化，升级退伍军人医院和联邦政府大楼。

4、发展护理经济，提高护工工资和福利(规模为4000亿美元)。推动护理经济发展，重点使老年人和残疾人的护理需求得到满足;为家庭护理人员创造就业机会，提高工资和福利，尤其是有色人种女性。

5、重振制造业，保障美国供应链的安全，加大研发的公共投入，加强就业培训(规模为5800亿美元)。提升美国在半导体等关键技术方面的领导地位，升级美国的研究基础设施，加大对气候科学的投入，消除研发领域的种族和性别歧视;加强关键产品的供应链安全;通过联邦采购带动清洁能源制造业发展;增加国内制造商的融资渠道，建立全国性的企业孵化器网络;加强失业工人培训和职业技能培训，扩大妇女和有色人种的就业机会。

6、加强工会建设，防止工作外流，加强劳工保护(规模为100亿美元)。确保所有工人都有加入工会的自由和公平选择的权利;从基建投资中受益的企业雇主必须遵守严格的劳工标准;要求政府采购的商品和材料必须在美国制造，并由美国运输系统来运输;确保雇主提供同工同酬的工作、安全健康、没有种族性别和其他歧视和骚扰的工作场所。

(二)美国制造税收计划：解决避税和企业税收公平

此次公布的税收计划，正式名称为“美国制造税收计划”，只包含企业加税部分，税改期限为15年。针对个体和家庭税制调整的部分将在4月份公布。

在计划中，拜登团队首先大力批评了特朗普税改，认为2017年税改让美国税制变得更加不公平。“最近的一项独立研究发现，《财富》500强中的91家公司在2018年为美国收入缴纳了0美元的联邦企业税。事实上，根据税收联合委员会最近的分析，2017年税改将企业的平均税率减半，从16%降至2018年的不到8%。2017年这部法律中的一些条款还创造了将利润和工作岗位转移到海外的新激励措施。”

之后提出，拜登税收改革将提高美国税制的公平性。“扭转特朗普税改带来的损害，从根本上改革税法对待大型企业的方式…将使美国再次成为世界的领导者，并有助于结束企业税率的‘逐底竞争’…使大企业无法通过将工作和利润从美国转移到海外来逃避或消除它们所欠的税款。”

最后，拜登团队认为，企业税改革将在未来15年筹集超过2万亿美元的资金，这些资金将用于支付拜登基建计划中的大部分投资，并能永久减少赤字。

从具体措施来看，“美国制造”企业税收计划有三大特点：1)通过税收抵免和加税相结合的奖惩措施鼓励企业在美国创造就业和投资。2)防止企业利润全球转移来避税。3)企业税收公平，确保大企业支付公平的税额。

三 怎么看计划的后续落地?四种情景

从目前公布的基建计划内容和两党议员的此前表态看，此次公布的拜登基建计划要顺利通过国会并在9月份以前落地，仍有困难。有以下两个原因：

第一，两党对应对气候变化投资和加税的分歧，可能难以调和。基建方面，共和党确实支持基建，但是并不支持应对气候变化的投资。此次公布的拜登基建计划中，除了传统基建外，还包括了大规模的清洁电力投资和电动汽车投资，要把传统基建和应对气候变化的投资一起打包闯关国会，共和党可能很难认可。加税方面，加税是共和党明确反对的，此次和拜登基建计划一起提出的还有企业加税计划，如果民主党将二者合并在一个法案中，也很难获得共和党的支持。

第二，民主党内部对基建和加税的看法也并不统一。基建方面，进步的民主党人士认为基建计划规模仍然“不够大”，比如纽约州民主党众议员亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯认为，10年2.25万亿规模的基建远远不够。而一些温和派民主党人士则认为，民主党内部要达成一致对民主党领导而言也是一个考验。此外，温和派民主党人士也希望看到一个可以获得两党同意的法案，而不是民主党“一意孤行”。筹资和加税方面，一些众议院民主党议员已经明确表示，如果法案不包括废除2017年税改中的“SALT上限”，他们会投票反对任何法案。此外，一些民主党议员还在考虑是否要将某些可以降低基建成本的法案纳入到基建法案，对于此，民主党内部也没有达成一致。

关于拜登基建计划的后续进展，可能有以下四种演化情景，目前来看，第一种和第二种的可能性较大，第三种和第四种可能性较小。

第一，白宫不修改基建计划，等到2022财年开启(今年10月)再次使用“预算和解程序”，民主党内部达成一致，不顾共和党的意见，强行通过拜登基建计划和加税计划。

第二，白宫再度修改基建计划，先让基建计划落地。在后续白宫和两党的协商中，去掉共和党反对的应对气候变化投资部分和加税部分，先推动拜登基建计划在今年10月以前顺利落地。

第三，民主党能够争取到足够多的共和党参议员支持，以两党合作法案的方式在9月以前通过拜登基建计划。但如果拜登基建计划还是包括了加税部分，这个可能性仍然很低，2017年没有一个民主党参议员支持特朗普税改方案，反过来看，共和党也很难支持拜登的加税计划。

第四，民主党内部无法就基建和加税计划达成一致。即使等到10月份2022财年开启，民主党再次启动“预算和解程序”，但仍然面临内部矛盾调和的问题，如果民主党内部不能达成一致意见，鉴于参议院50:50的席位，哪怕有一位民主党参议员不同意，拜登基建计划也无法通过参议院。如果民主党高层和白宫在启用“预算和解程序”前看到了这种风险，那么在启动程序前，民主党内部可能就要对基建计划进行修改以谋求民主党内团结。

（智通财经编辑：玉景）