兴业证券：宇华教育(06169)估值偏低 建议投资者积极关注

兴业证券发表研究报告称，宇华教育(06169)将从两个方面继续扩张，1)高等教育以收购为主，2)K-12教育以自建/合作/收购三种方式扩张。公司学校在当地有较强的竞争力。宇华教育的建校模式、教师储备都能支持公司未来继续外向扩张。

从财务方面来看，该行预计公司的营业收入及净利润可分别保持8%及25%以上的增长。目前公司的股价对应2017年调整后净利润的18倍PE，在香港上市的教育类公司里面属于偏低水平，建议投资者积极关注。

兴业证券报告指出以下几点：

实力强劲的民办教育公司： 宇华教育是河南地区规模领先的民营教育集团，目前有25所学校在运营中，在校人数超过5.15万人。分为高等教育(1所大学)和基础教育(24所幼儿园、小初高)板块。公司高等教育收入约占总收入38%，基础教育约占62%。公司立足于郑州，已经将业务范围拓展至河南省10所城市。K-12基础教育的高中12届毕业生中有12个省市状元，并有220人左右考上清北。公司高中重本大学录取率14%-18%，高于河南平均的2.97%。公司收入来自学费及住宿费。公司无冬夏令营和配套服务。

公司成本结构分析： 公司的成本结构里面50%是教职工工资，另外主要是折旧。公司的25个学校中有19个学校是自己拥有的土地房产，另外6个是租用的。第三项成本是食堂的成本，食堂采用外包形式，学生和餐饮公司直接结账。公司不自己做餐饮，专注于做好教学质量。第四项成本是变化成本，比如市场营销费用，比较低，原因一是几乎没做过广告，口碑相传，二是奖学金也算广告费。7000万管理费中有1000万上市费用，一般占营业收入的7%左右，主要因为公司的管理效率高，以及管理半径短。

成熟的教师培养体系： 公司有成熟的教师培养体系，其中87%的教工是应届毕业生，经过3-5年培养成为公司主力教师。在办学初期，公司曾经聘请过全国优秀教师，但是发现优秀教师团队并不一定能形成合力。于是，公司决定自普通师范学校聘用教师，自主培养。由于公司仍然处于高速发展阶段，能够给青年教师提供更多的晋升机会。

学校的学费标准： 公司新开设的学校是公司的第四所高中，高一年级有6个班，每班50人。在学费方面，郑州、焦作及漯河的高中学费分别平均为每学年3.5万、2.1万及2万元。小学学费的定价策略依照地区标准，郑州小学学费为3.1-3.9万元每学年。因为市场原因，郑州和焦作的初中人数在过去3年中有过下滑，但今年已经有所扭转。

公司期权激励的影响： 公司拿出总股本6%做期权激励计划，分发给329名教师，总成本4.6个亿，20年摊销。2017财年上半年总计费用约为5000万，下半年费用约为4000万，2017财年总计期权费用为9158万元，2018财年为6254万元，2019财年为4012万元。因为行权期为20年，40%的员工第20年才能拿到对应期权。公司期权激励计划成本不会因为股价涨跌受影响，6%的每年稀释总股本的比例与净财务费用比例无关。现在公司有30亿的总股本，至2037年总股本再增加 1.8亿，就有31.8亿总股本。第一年虽然记录了9158万的费用，实际仅影响总股本的0.018，并且只涉及总期权数目的3%。尽管现在已经可以行权，但没有人行权。第一年计入的9158万元期权费用是会计准则的要求。

风险提示： 中国教育业竞争激烈、聘用及留任的合格教师数或不及预期、公司收入来自中国少数几个城市、中国教育部有关批文或不予签发。