申万宏源：全球市场从通胀叙事转向衰退叙事 ，中国资产会有更多相对收益

2022年Q2市场与资产配置回顾：能源>美元>港股>A股>债券>黄金>美股。二季度全球滞胀格局深化，原油价格维持强势，全球通胀压力超预期，全球经济衰退风险上升，大宗商品走势分化，美债高位震荡，国内债券维持低位波动，权益中恒生科技与创业板反弹，美股则出现加速下跌。二季度配置报告中建议减配美股、增配A股和恒生科技获得验证。截止2022/6/24资产配置组合获得累计收益率1.3%，累计跑赢股债均衡配置基准5.7个百分点。

下半年全球市场逐步从通胀叙事转向衰退叙事，但通胀压力回落的时点与需求回落的程度仍有不确定性，三季度重点关注供给侧地缘政治变数，通胀回落越慢后续需求侧硬着陆的压力越大。本轮通胀上行是由需求侧（疫情恢复、财政货币刺激）与供给侧（疫情、地缘政治冲突、ESG推动的新旧能源转换）共同推动。短期海外需求侧尚有韧性，通胀压力变化重点关注供给侧因素。若三季度地缘政治层面出现较为明显改善，油价快速回落推动通胀预期下行，则“经济软着陆”的概率较高。相反，如果三季度地缘政治进一步恶化，则会加深“滞胀”格局，中期全球经济硬着陆的风险也会明显上升。根据测算，三季度美国通胀仍有反复风险，而四季度边际加速回落概率更高。假设三季度由于供给侧改善油价快速回落至俄乌冲突前位置，而需求侧相对有韧性，美国通胀到年底仍可能高于美联储目标。而只有三季度美国经济明显“衰退”假设下，美国通胀才能在年内快速回落到美联储的目标。

未来可能导致海外经济“硬着陆”的风险来自于：

1）地缘政治环境恶化，大宗商品价格继续走强，演绎类似70年代末深度滞胀场景；

2）美国股市持续下跌损伤居民资产负债表，演绎类似科网泡沫与金融危机对居民资产负债表的重创；

3）欧、日、新兴市场等其他经济体率先爆发危机进一步促使美国加速衰退。和历年触发经济深度衰退时期的金融条件相比，目前芝加哥联储金融条件指数仍然略低，这也意味着全球金融市场仍需先经历一番波动才能触发真正的衰退。

各国需求周期与供给恢复不同步，通胀压力与美联储紧缩更容易引发宏观金融波动风险，欧债与日债潜在风险值得关注。商品价格上涨给高度依赖外部资源的欧洲、日本等国家带来了输入性通胀的压力，导致经常性项目恶化，货币贬值压力加大，各国均面临“保汇率”还是“保利率”的困境。1）高通胀迫使欧洲央行采取加息政策，但由于经济恢复不均匀，欧元区边缘性国家债务风险有所上升。2）日本央行坚持YCC宽松政策导致日元持续大幅贬值，若未来高通胀持续迫使日本央行如果最终放弃YCC政策，日债利率大幅上行可能触发全球“套息”交易的逆转，金融市场波动风险或将加剧。

海外基本面确定性走弱的背景下，中国资产能否独善其身？

内需能否趋势改善对冲外需回落是关键。2020年疫情爆发以来，和全球主流国家相比中国资产呈现了如下特点：1）国债利率上行幅度最少；2）房地产市场涨价幅度较低；3）股票市场表现仍高于疫情前，体现了本轮周期中中国政策和基本面的独特性。

三季度中国复工复产导致经济环比改善显著，但四季度外推仍面临阻力，届时需要进一步的数据验证：1）内需：房地产中枢下行过程中居民和企业信用需求恢复过程可能较慢；2）外需：四季度海外如果出现“硬着陆”情景下外需的拖累不容忽视。若下半年海外滞胀与经济下行压力超预期，中国资产更多是相对收益而非绝对收益。

综合来说，三季度海外仍面临一定滞胀压力和尾部风险，权益等风险资产仓位不宜过快上行，美元、黄金以及部分供需格局依旧紧张的大宗商品具备一定抗风险功能。四季度随着全球需求侧进一步走弱，通胀压力实质性缓解后可逐步增配债券、黄金等受益于经济衰退的资产，并逐步关注全球股市中成长股的机会。

下半年各类资产的投资机会在哪里？

固收资产：海外经济衰退风险逐步上升，美债配置价值高于国内债券，继续押注美债收益率曲线平坦化。国内债券温和刺激的假设下，经济仍是弱复苏，维持债券收益率2.7%-3%的核心波动区间判断。下半年随着通胀压力的回升与国内货币政策边际宽松空间较小，国内债券利率向上调整的风险增加，建议小幅减配。美国经济下行压力增大，美债配置价值提升，建议逐步增配。美债收益率何时见顶取决于通胀何时、以何种方式缓解。中性假设下，短期快速加息后欧美需求将加速回落，通胀压力到四季度能够有较为明显的缓解，届时美债配置机会将有明显改善。

权益资产：二季度美股交易滞胀，而A股交易复苏，下半年需求实质性下行阶段来临意味着全球权益市场仍有一定挑战，需要保持一份耐心。美股市场：当前美股估值已经反映未来温和衰退的情景，但在衰退风险尚未完全排除、盈利依然承压的情况下，市场仍需磨底。历史上看，美联储政策转向是美股系统性走出熊市的前提。一旦美联储货币政策转向，美股成长股将是率先修复的方向。A股市场：经济环比改善、维稳预期支撑下三季度市场维持高位震荡，四季度核心关注内需改善能否对冲外需回落的负面压力，结构上继续聚焦需求有趋势性改善的方向。港股市场：历史上港股基本面走势与外需周期高度相关，近几年科技股占比上升，港股走势与内需的相关度有所提升，叠加估值处于历史低位与平台经济政策压力缓解，港股市场或在下半年体现出更高的相对收益。

大宗商品与另类资产：从供需看，未来3个月-6个月大宗商品预计逐渐从供需紧张切换至供需双弱的格局，衰退风险的上升给大宗商品带来更多逆风因素，逐步下调配置比重。未来3-6个月大宗商品内部排序，农产品>能源=黄金>黑色金属>有色金属。近期欧美衰退预期加剧导致大宗商品齐跌，未来对经济需求侧敏感的有色、黑色金属预计中短期将维持弱势，但是农产品和能源类商品由于俄罗斯供给无法轻易恢复叠加需求相对刚性，中短期将处于震荡偏强状态。另外，当欧美经济下半年接近实际衰退时，黄金避险需求或带来新一轮投资机会。从相对收益角度获利更为确定，可以继续做空铜金比。其他另类资产方面，可转债估值依然偏高，重点关注结构性机会；关注REITs解禁压力释放后的配置价值；比特币需等待美元流动性与市场风险偏好的双重压制缓解后才会出现机会。