西南证券：维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级 双轮驱动实现稳健增长 直销占比大幅提升

智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告，预计贵州茅台(600519.SH)2021-23年EPS分别为43.06/50.73/59.46元，对应动态估值39/33/28倍。茅台酒行业最强品牌力和卖方市场地位并未改变，伴随着产能逐渐释放和普飞直接提价，业绩增长确定性和持续性较强，中长期发展逻辑依旧清晰，维持“买入”评级。

事件：公司2021年上半年实现收入491亿元，同比增11.7%，实现归母净利润247亿元，同比增9.1%;其中21Q2实现收入218亿元，同比增11.6%，实现归母净利润107亿元，同比增12.5%;收入和利润略低于市场预期。

西南证券主要观点如下：

双轮驱动实现稳健增长，直销占比大幅提升。

1、分产品看，上半年茅台酒实现收入430亿元，同比增9.4%，其中单Q2实现收入184亿元，同比增7.8%，预计增长主要由吨价提升驱动，单Q2发货量不及市场预期，同比或略有所下滑;上半年系列酒收入60.6亿元，同比增30.3%，其中单Q2收入34.2亿元，同比增37.8%，系列酒实现量价齐升高增长，双轮驱动格局凸显。

2、分渠道看，上半年直销实现收入95亿元，同比增84.6%，占比同比提升7.6个百分点至19.4%，其中单Q2直销收入47.3亿元，同比增47.2%，占比同比提升5.2个百分点至21.6%，主因为公司深化渠道体系改革，加大对直营店、KA商超、电商等直销渠道投放量。

3、公司完成基酒5万吨，其中茅台酒基酒3.8万吨;此外，公司上半年净增加经销商50家，新增的主要是系列酒经销商。

销售回款指标良好，盈利能力依旧强劲。

1、上半年毛利率同比下降0.1个百分点至91.4%，销售费用率保持不变，管理费用率同比上升0.3个百分点至7.1%，整体费用率下降0.2个百分点至9%;疫情影响下去年同期基数较低，上半年税金及附加率上升1.4个百分点至14.2%;税费扰动下上半年净利率有所下滑，单二季度净利率同比提升1个百分点，整体盈利能力依旧强劲。

2、上半年销售回款503亿元，同比增8.2%，其中单Q2销售回款280亿元，同比增13.8%;与此同时，二季度末预收款为103.7亿元，同比减1.9%，环比增加43.6亿元。

终端高景气持续，全年增长目标完成无虞。

1、公司年初执行强制拆箱政策，以此打压囤货和炒作风气，在茅台酒开瓶率大幅提升背景下，散瓶批价依旧从年初2400元升至当前2900元左右，且渠道普遍缺货，稀缺性有增无减。

2、从年内视角看，受益于直销占比提升和非标产品提价，叠加系列酒实现高增长，预计全年增长目标完成无虞。

3、在当前茅台酒投放量有限的背景下，公司优化渠道和产品结构，以确保实现双位数以上稳健增长;展望未来，茅台酒稀缺性和引领性日益凸显，未来伴随着新增产能释放和普飞直接提价，量价齐升高增长可期，结合集团公司十四五冲击世界五百强规划，中长期发展逻辑依旧清晰。